两周前所写的《如果郁亮能重来次》收到了不少反馈。后台 400 多条留言，我都看了。也有朋友和我微信沟通。这对我都是很好的教益。

在反馈中，有肯定"理中肯，不偏不倚"的，有质疑是为郁亮"洗地"的。也有人认为，我对"影子万科"的叙述并不准确——万科只占鹏金所 20 左右股份，各自立经营、立承担责任，鹏金所并非万科内部转移资金的通道；博商资管是为万科提供配套融资服务的平台，并非为管理层谋取私利的设计，它的些不规范运作不应被放大，贴上"掏空公司"的标签。

综读者的反馈，关注点主要有三：

是势，即行业大环境的问题；

二是德，即公司理中的"内部人控制"和"机会主义"问题；

三是能，即战略、经营、管理、控制等面的能力问题。

这三个问题，构成了个关于公司的分析框架。越了万科公司本身。

关于势

商品房销售额从 2021 年 18.19 万亿元下行到 2025 年 8.39 万亿元，跌幅过 55。大势步步向下，自然会对企业产生重大影响。

房地产服务企业创办人回忆说：2020、2021 年手市场还不错，但下行趋势已经很明显。次聚会中，郁亮等房企管讨论行业差情况下，市场要多大规模企业才能挺住？万科和金地的研究是 13 万亿元。"三条红线"出台后，万科和大部分开发企业（如建业）并没有大问题。但当项目资金被当地政府监管后，就颠覆了开发资金流，本来是风险的，却造成了大风险。2024 年底我问郁亮万科的债务有没有解？他说，只要再拿出 500 亿，并放行 REITs 就可以。郁亮是财务出身，金融就是房地产的根，问题出在金融上。2023 年，他向我荐伯南克的书，讲美联储是如何化解危机的，说值得参考。非常可惜！个不断的学习者、克己、为行业奔走的人！

有读者也指出："‘三条红线’等于银行直接断了地产公司融资的主要通道，但地为了财政收入又不断把土地价格抬，逼着公司价拿地。万科不拿地，不周转，等于停止经营，债主立马就会把企业挤兑破产。所以从银行借不到钱的郁亮，只能借息的外债，窟窿越来越大。"

2024 年 3 月，原国房改课题组组长、中房集团原董事长孟晓苏在接受访谈时，主持人问"为什么万科也面临现在这样大的困境？"。他回答："架不住整个大势在退。"

他还说："如果班上有个学生不好，那可以认为是这个学生的问题。如果学生都不好，连三好生都出了问题，那问题就不在学生了。"

势的讨论不是本文，但如果结论就是批房地产商欲壑难填，拼命加杠杆，撞上调控，弄得地鸡毛，那就太简单和肤浅了。

关于德

作为经理人，特别是上市公司经理人，有两种德，私德与公德。

私德是个人的品德和修养。公德，即公司所需之德，又可分为两类：是力面的，二是公司理面的。

从读者反馈看，对郁亮的私德，没有恶评。

对他的力，肯定者认为，他从 2001 年担任总经理后，万科多项指标位于行业前列，长期得到各界度认可。把万科近两年的亏损都归咎于他，并不理。

亏损的主线是：2021 年后行业度调整；2023 年万科在境外机构做空冲击下股债双，融资环境急剧收紧；2024 年融资关闭，现金流与债务承压，次亏损，但并非经营现金亏损，而是大额资产减值计提所致，当年万科经营活动的现金流净额为 38 亿元；2025 年，在经历全年经营、营收持续下滑后，万科再次大额集中计提，出现严重亏损。

非议者对郁亮的批评主要是用人，说他用小圈子的人把老将都换掉，把个鼓励向上质疑的企业变成了要求服从和"忠诚""站队"的企业。

对此，我的看法是，人事变迁和新旧迭是公司常态，要让谁都满意，很难做到。所谓郁亮重用万科的"战投帮"，其中有成员我认识，素质是不错的。但如果用的清都是自己人，形成了惯，堵塞了言路，那肯定会埋下隐患。

读者反馈中诟病和批评多的，还是公司理。但目前，从官角度看，这并定论。读者批评厉害的，认为万科的公司理问题，"不是门外的野蛮人，而是管理层心里的野蛮人所致"；认为"董事会形同虚设（这是我国大部分公众公司的通病），管理层为自身奋斗，而不是为股东利益奋斗"；有读者甚至说："‘贪’字造得多形象生动啊，当事者仅想着今天的钱如何如何，却忘了明后天会如何如何。"

也有读者追踪到万科的股权制度本身。"万科问题的根源还是早期石的清造成的，如果万科早点完成股权改造，让创始人们成为大股东，形成大股东管理层和上市公司的真正利益绑定，后续就没有要再做个影子公司来套利。""先生不贪个人私利，但贪名，贪名即会贪权，贪万科控制权。"

关于公司理

既然大关心的还是公司理，我也想把这个问题讲透点。如果对理论不感兴趣，可以直接跳到六节。

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我对公司理直的观点都是"两条腿走路"——既要充分调动企业、经理人的积琼海家具封边胶厂，也要止他们的机会主义行为。

2014 年诺贝尔经济学得主梯若尔说，好的理结构就是选择出有能力的经理人，并使他们向投资者负责。

那么，如何保证他们能全身心投入，对投资者负责呢？

2007 年诺贝尔经济学得主梅耶森指出，"你希望经理人努力为股东创造价值，但努力是种私人信息，不可证实，不过，努力的结果是可以证实的"。那就是用企业年终绩这结果来衡量经理人的努力，用结果与激励对象的薪酬挂钩，以此达到激励的目的。

2016 年诺贝尔经济学得主霍姆斯特罗姆提出了"激励相容"——股东（通过董事会）为经理人设计薪酬时，需要换位思考。在思考你达到优时，先要思考如何使激励对象同时达到优。

以上这些经济学的立场是：虽然股东向经理人支付了很激励，但在充分的激励下，经理人会加注于通过创新和拓展业务，来扩大公司的整体价值，做大蛋糕，为股东赚回多的钱。

另面，对企业、经理人也须有要和正当的约束。

2009 年诺贝尔经济学得主威廉姆森提出，人都有自私的面，这是人。自私可以分为"可接受的自私行为"和"不可接受的过度自私行为"，后者会产生昂、不要的交易费用，这就是机会主义行为。他对"机会主义"的定义是——"为了谋取自己的利益，人所呈现出来的随机应变、投机取巧之倾向"。

去年，宗庆后遗产案爆发。我写了《没有正当的约束，就没有真正的自由》，文中写道：

"企业理当享有‘做什么的自由’，没有自由，就没有企业创新。同时，企业也须遵守‘不做什么的约束’，没有约束，不仅很多利益相关，就连企业本身也将付出惨痛代价。"

"论他律还是自律，正当的约束都是对企业自由的保障。"

关于约束

对企业、经理人建立约束，不仅是基于全体股东的立场，对他们自身也有好处。

关于公司理，既可以作为"股东如何选拔经理人、并对股东们负责"的制度安排，也可以作为作为经理人向股东做出的"投资能按时收回，并取得理回报"的可置信承诺，万能胶生产厂家以及说服股东与他们风险与共的制度安排。

人民大学财政金融学院教授郑志刚指出，"概括而言，企业面同意股东委派董事监督管理团队，面支持股东在股东会上以投票表决的式对公司重大事项进行后裁决。之所以这样做，很大程度在于企业意识到，只有使股东成为公司理的，才能使股东相信公司理的制度设计是种可置信的承诺，才能说服股东拿出‘真金白银’，参与投资。"

郑志刚说，企业需要意识到，在众多利益相关者中，只有股东才愿意拿出自己的钱和企业道承担未来的经营风险。于情于理，企业都应该自觉自愿地引入保障股东投资者权益的制度设计安排，并发自内心认同股东作为公司理的地位。"企业是通过缔造看似约束自己、保障外部股东权益的公司理制度，终赢得股东的信任，与自己道共享风险，应对未来的。"

"这应该是公司理制度在企业心目中原本该有的样子。"

但现实中，不少企业都认为，"公司理制度的设计，就是用来制衡和约束习惯天马行空和我行我素的企业的"，甚至对强调制衡和约束的公司理制度本能地反感，内心抵触和不以为然。

很多上市公司出问题，根子就在这里。

关于控制权

在我过去的认知里，对经理人寻求股权之外的控制权回报，持质疑和批评态度。近看了多文献，有了些平衡的思考。

先，任何企业、经理人在经济回报之外，都会追求控制权。典型的就是 AB 股，企业创办人的股权，用于投票时，1 股可以当别人 10 股。这是为了止公司决策被某些股东的短期考虑所影响，或者被"野蛮人"恶意控制。

其次，控制权是个中概念，它可能产生两种不同的结果。

种结果是共享收益（Shared Benefits），即管理团队通过业决策、战略远见、资源整、率提升、技术创新等，提升公司的整体价值，让所有股东按比例受益；

二种结果是私人收益（Private Benefits），即管理团队将公司资源转移至自身，通过控制权实现额收益，这会损害其他股东的利益。

所以，追求控制权回报并不然致机会主义。有经济学认为，控制权回报可以理解为对企业才能的补偿，而非对股东的剥夺。但是，如果控制权回报是以牺牲其他股东的利益为代价，且法提升全体股东的整体价值，那就会越界，变成机会主义。

从已有的研究角度看，这些"越界"包括：

1. 隧道挖掘，即通过关联交易、担保、资金占用，转移公司资产；

2. 自我交易，即控制权人在与公司之间的交易中获取不公平的优势；

3. 过度投资，即为扩大控制版图而非提升率，进行投资；

4. 堑壕应，即通过金字塔、交叉持股等结构，固化控制地位，逃避市场纪律；

5. 风险回避，即控制权人为保护私人收益而拒净现值为正的风险项目。

具体到，由于"股大"和"董事会变成亲友团"等问题长期存在，管理层走向机会主义的可能较。因此，对控制权回报是否正当，需要有多的警惕和范，以机会主义的固化。董事会在这面应该切实发挥作用。

关于能

除了势和德，还有能的问题。

德能勤绩，以德为先。其次是能。能力也很关键。

万科肯定是有能力的公司。很多房地产企业都学过万科和万科的法。

但万科也有能力不足的问题。2023 年万科年报披露后，我写过《花开花落，悔有悔？万科和联想控股年报评析》，认为万科在行业率先喊出"活下去"，不是看不到问题，是看到后解决的力度不够。也可能有侥幸，认为自己定是幸运儿。

我也提出，企业需要仔细区分自己在过去所获的利润，哪些是靠真本，哪些是靠"造富应"。历史再辉煌、管理者再优秀的企业，都存在盲区。这是人。也是常。做企业就是九死生。

位曾在万科地产总部工作过的部门负责人向我反馈说，万科地产的发展战略问题，"是不能从行业老二落到老三老四，所以比着前面的节奏路狂奔；狂奔之前，地产已是二管理，区域 + 城市，没有总部管控。区域内闭环，连续几年在总部内控缺失下裸奔。等到 2021 年郁亮他们发现区域把手屡屡出问题，财务问题个接个，才再次成立万科地产开发与经营本部，统筹住宅地产和商业地产的管控。"

这位负责人说，地产开发与经营本部的监察部，梳理了万科全国每个地产项目，发现 600 多个待建、在建项目中有 100 多个对亏损，于是进行了停建、缓建；在梳理商业项目时（不包括收购的印力的部分），发现在全国开发了 300 多个大大小小的商业项目，比华润和龙湖加起来还多，但 30 以上亏损，净营业收入低，其中个原因是商业项目和住宅同地块，地为了提住宅销售利润，让商业项目承担了过多的地价成本。

类似这样的反馈让我感到，万科在项目筛选、投资决策、精益化运营管理等面存在不少问题。有些项目的展开是不逻辑的。那为什么各地还要上？也许是预期太乐观；也许是因为区域的经理人偏好扩张，有扩张，就能获得大的回报；也许是内部风控做得远远不够。

我长期做制造业调研，和优秀的制造业公司比，房地产企业的经营管理水分很大。大概是这个行业在相当长时间里来钱太容易，不用苦心孤诣抓管理也能活得不错。

结语

万科正在稳妥进债务重组，尽力稳住现金流基本面，动企业逐步恢复元气和市场信心，实现持续造。在整个楼市企稳回暖的大背景下，我相信万科会有健康复苏的那天。

这切已与郁亮关。他在 2025 年 1 月 27 日辞任万科董事会主席后，转任执行总裁，已退出经营管理。2026 年 1 月 8 日他退出了万科所有职务，正式退休。这样的结局疑带有悲剧彩。我相信历史会给他客观而公正的评价，不虚美，不掩过，实事求是。

有不少读者说，还是华润的傅育宁有眼光。华润的确是很优秀的企业，但去年我看《华润史》卷，在 458 页看到这样段文字：

截至 1996 年，华润先后在美国、荷兰、奥地利、南非、日本、新加坡、越南、泰国、沙特、阿联酋、澳洲、匈牙利、俄罗斯、加拿大、印尼、马来西亚等地设立了 7 直属海外贸易企业及 15 分支机构、贸易公司或办事处，从事的行业涵盖了传统的贸易、能源经营、房地产开发、科技生产等多个面，但长达十余年的所有经营全部以亏损告终，幸。

虽然那是多年前的事了，但以华润的实力和经验，那轮出海竟然全部失败，还是令人吃惊的。仔细想想，商业世界里，失败的比成功的，多得太多。这是常态。

所以上篇文章里我写了句话——活着，是企业的哲学。

"成败寇"的逻辑不是我喜欢的。重要的是求索成败背后的知识和规律。

后，我想对所有在风雨中前行的企业、经理人说这样几句话——

关于势：要学会审时度势，未雨绸缪，常怀忧患意识。

关于德：人人都需要约束感，需要"紧箍咒"。"紧箍咒"不是为了遏制你的能力，而是为了约束你的向。

关于能：没有金刚钻，别揽瓷器活。能力是根本，它需要持续不断的进化，永远都不能松懈。

审时度势，德能兼备，这是企业和经理人需要的两门课。

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