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作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉

智谱又暴跌了。

7 月 20 日，智谱暴跌 19.56。

这是继前天（17 日）暴跌 28.49、蒸发 2000 亿港元之后，智谱又没了 1008 亿。两个交易日， 3000 亿港元市值灰飞烟灭，这相当于跌没了个二线 AI 公司的估值。

原因是什么？

直观的线索指向了时间点：就在智谱开启暴跌的 17 日凌晨，月之暗面发布了 Kimi K3。2.8 万亿参数，Code Arena 编程能力登顶全球，开源。

紧接着，科技热搜几乎被 Kimi K3 霸榜，甚至传出了"干崩美股半体"的夸张说法。

但如果仅以此判定是" Kimi K3 这个模型败了公司"，那就想得太简单了。真正值得关注的是：月之暗面 K3 的发布，让资本意识到，大模型赛道或许并不存在传统意义上的护城河。

因为开源模型让客户可以成本试用，以及 " 全球 " 的 title 随时可能易主，技术先周期被压缩到以周计。此情况下，智谱此前依赖的" ARR 增和稀缺"支撑的估值逻辑，开始松动。

（妙投注：ARR，年度经常收入，是基于当前同和订阅模式对未来 12 个月的预期收入）

智谱两天的暴跌，表面是情绪踩踏，底层是估值模型的重估。

ARR 增速叙事，持续受到质疑

实质上丽水防火门胶，7 月 17 日，市场上关于智谱的 ARR 已经达到 10 亿美元的消息在流传。

要知道 2026 年 3 月 31 日时，智谱开放平台 API 的 ARR 才 2.5 亿美元（约 17 亿元人民币）。这意味着不到 4 个月的时间，智谱的 ARR 就增长了 3 倍，增速非常快。

但这条 " 利好 " 很快就被单吞没了。原因很简单：这不是官数据。而在资本市场上，" 未证实的好消息 " 遇上 " 已确认的暴跌 "，投资者的本能是选择相信后者。

就数字是真的，在 Kimi K3 发布的情况下，市场对智谱 ARR 未来的增能否持续，有所担忧。为何这么说，原因有两个：

，K3 与智谱的产品定位"度重"，ARR 的持续被上问号。

Kimi K3 与智谱的 GLM5.2 在定位上度重，两者都支持 100 万 Token 的长上下文，都强调面向大型代码库、长程软件工程和复杂 Agent 任务。但新的 AI 模型评测平台 Arena 显示，Kimi-K3 现已在 Frontend Code Arena 中以 1679 分位居，越了 GLM 5.2。

这意味着什么？

意味着个定位相同、能强的竞品，以开源费的式出现在了市场上。正在使用或考虑使用智谱 API 的企业客户，可能会重新评估采购案：是继续付费调用智谱的 API，还是基于能强的 K3 做本地化部署？

资本市场看的是预期，厌恶的是"不确定"。当客户随时可能因为竞品而流失，智谱未来 ARR 的增长就不再是"确定趋势"。 即使过去的 ARR 增速再惊人，只要未来的增速变得不可预测，资本就会重新定价。

二，ARR 增背后，是"钱换规模"的脆弱平衡。

从业务模式看，即使没有 Kimi K3 的冲击，客户不流失，智谱能否维持 ARR 的增速，本身也是个巨大问号。

因为 ARR 每增长 1 美元，背后都需要真金白银的投入。

而智谱的财务数据揭示了这种模式的残酷代价：

2026 年 1 月，智谱完成港股 IPO，募资净额约 48.96 亿港元。然而到 6 月 30 日，不到半年，这笔钱已被动用 45.88 亿港元，账面仅剩 3.08 亿港元，使用率过 93。

于是，7 月 9 日智谱宣布配售新股，以每股 1588 港元发行多 1978 万股，净募资约 313.75 亿港元。7 月 13 日配售完成，资金到账，是支撑 ARR 增长的关键。

但问题恰恰在这里。

配售公告中明确披露：这次配售的 313 亿预计 2027 年底前全部用完。也就是说，从 2026 年 7 月到 2027 年底，大约 18 个月的时间丽水防火门胶，这笔巨额资金将被消耗殆尽。届时，智谱需要新轮融资，可能是科创板上市，也可能是又轮配售，来继续支撑"钱换增长"。

"钱、融资、再钱"的循环，是当下 ARR 增的重要支撑。

K3 发布之前，只要 ARR 增，投资者愿意为"未来的垄断利润"提前买单，用估值容忍当下的巨额亏损，等待其未来的自我造实现。

但 K3 发布之后，当"开源模型能登顶"与"客户可能迁移"这两个事实叠加在起时，市场开始意识到：巨额亏损换来的 ARR 增长，可能只是几周的先窗口，即短暂的先。相对应，ARR 的增能否持续也面临较大不确定。

至此，ARR 增长叙事带来估值溢价的逻辑走不通了。

稀缺溢价收窄

如果说 ARR 增速松动动摇的是智谱估值的"增长端"，那稀缺溢价的收窄，撬动的则是"估值锚"本身。

因为旦市场不再认为你是唯的、不可替代的选择，整个定价体系都将面临重构。

智谱的"稀缺"溢价。具体包括两点：

是，"全球大模型上市标的"的稀缺。

2026 年 1 月 8 日，智谱以 116.1 港元发行价登陆港股，成为"大模型股"。上市之初，凭借"全球大模型股"的身份获得了显著的稀缺溢价。

彼时港股市场上，纯正的 AI 大模型标的屈指可数，资本要配置 AI，几乎没有二个选择。这种"被迫买入"的资金，是稀缺溢价的重要支撑。

但这稀缺正在被多重力量瓦解：

（1）限售股解禁，流通盘扩大，筹码不再稀缺。

7 月 8 日，智谱迎来上市后批限售股解禁。紧接着 7 月 9 日，MiniMax 也迎来解禁，其解禁股份占总股本比例过 50（2026 年 1 月 9 日，保温护角专用胶Minimax 登陆港交所，成为二上市的大模型公司）。

大模型可交易的"筹码稀缺"的心理预期已经被破。此情况下，资本市场此前基于 AGI 远期想象给出的稀缺溢价，在流动释放的过程中逐步回归理。

（2）Kimi 上市进程加速，" 唯二 " 的稀缺格局将被破。

如果说解禁只是稀释了"筹码稀缺"丽水防火门胶，那 Kimi 的上市则将破 " 标的稀缺 " 的格局。

据悉，月之暗面（Kimi 母公司）已向投资人发送上市相关议案，预计快 6 个月内有望完成港股上市。由此看到，若进展顺利，月之暗面早将于 2027 年初登陆港交所。

动这变化的，是 Kimi 商业化数据的预期爆发。今年 3 月，其 ARR 次突破 1 亿美元，6 月已站稳 3 亿美元，三个月内翻了 3 倍。

旦 Kimi 上市，港股 AI 赛道将从 " 智谱 + MiniMax 双雄 " 变成 " 智谱 + MiniMax+ Kimi 三足鼎立 "。届时全球资本将拥有三个选择，个 ARR 增速同样惊人、刚刚用 K3 证明了自己技术实力、估值过 300 亿美元的竞品。溢价会继续摊薄，智谱不再是 " 唯二的选择 "。

此外，全球头部大模型公司 OpenAI、Anthropic 也在筹备上市，选择越多，溢价越薄。

二是，国产大模型中，" 编程域自主可控 " 的战略稀缺被破。

如果说 " 上市标的稀缺 " 是资本市场的溢价，那 " 编程域自主可控 " 则是战略层面的溢价，后者对智谱估值的支撑为坚实。

6 月 13 日，Anthropic 旗下部分模型在国内被限制访问。当天，智谱发布了 GLM-5.2 开源模型。在大模型盲测平台竞技场（Arena.ai）的 Code Arena 上，GLM-5.2 拿下 1595 分，排名总榜二、全球可用模型。

这让市场将智谱与 " 编程域自主可控 " 度绑定。创始人唐杰与马斯克在社交平台的隔空对话进步放大了这叙事。此情况下，智谱股价 6 月 12 日收盘时的 1097 港元持续上涨至 2980 港元，市值翻倍，度突破万亿港元。

但 Kimi K3 的发布，破了该唯。

要知道，智谱的 GLM-5.2 是 " 全球可用模型 " 这个定语前面还有个 " 不可用 " 的 Fable 5。而 Kimi K3 的代码能力在新的 AI 模型评测平台 Arena 榜上排名，不仅过智谱，也过 Claude Fable 5 和 GPT 5.6。

虽然 Kimi 官坦诚其综能力仍略逊于 Claude Fable 5 和 GPT-5.6 Sol 这两大闭源旗舰，但在编程这个主战场上，它已经具备了正面对抗的实力。此时，" 自主可控 " 就不再是智谱在编程域有的标签。资本市场给智谱的那部分 " 战略稀缺溢价 "，也会被大幅压缩。

到这就不难理解近期智谱股价为何跌这么狠了。

关键是，智谱在跌幅这么大的情况下，有没有跌出价比？

智谱还值得看吗？

先说判断，有博弈价值，但安全垫还不够厚。

短期看，在当前地缘政环境下，GLM-5.2 能还不错；且其基于华为昇腾训练，与国产力生态度绑定的业务模式，在政企市场和信创域有准入优势。从这个维度看，未来华为昇腾产业链，或国产 AI 主题活跃的话，智谱也可能会。国产 AI 芯片力自主化，走到了哪步？

智谱 GLM-5.2 在发布日即完成与华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等 8 大国产力平台的全适配，这是 Kimi 目前尚未公开做到的。在信创采购中，"适配清单"本身就是准入门槛。

但要注意的是，其当下估值仍不低，中长期抄底价值仍不够。

7 月 20 日收盘，智谱市值约 4146 亿港元（约 529 亿美元），对应 10 亿美元 ARR，P/ARR 约 53 倍。作为对比，仍远于全球先大模型 OpenAI 约 34 倍，Anthropic 约 16 倍的 P/ARR。

OpenAI 新估值约 8520 亿美元，2026 年 2 月 ARR 预计 250 亿美元，P/ARR 约 34 倍。Anthropic 新估值约 9650 亿美元，2026 年 7 月 ARR 约 600 亿美元（SemiAnalysis 机构测），P/ARR 约 16 倍。

值得注意的是，OpenAI 和 Anthropic 的 ARR 规模分别是智谱的 25 倍和 60 倍，且 Anthropic 预计 Q2 盈利。而智谱 2025 年全年营收仅 7.24 亿元，净亏损 47.18 亿元，ARR 虽，盈利遥遥期。

从此维度看，市场仍然在对智谱的 " 未来增速 " 支付溢价。而"自主可控战略稀缺溢价"在 K3 发布后已被大幅压缩。53 倍的 P/ARR，并不便宜。【如果 P/ARR 回落至 30 倍左右甚至以下（对应市值约 3000 亿港元），那么 10 亿美元 ARR 的基本面支撑将变得扎实，安全边际出现】

值得注意的是，2027 年 1 月智谱有 Pre-IPO 大规模解禁。届时，流通盘将增长 3 倍。即便智谱的基本面在这半年内，解禁带来的抛压较大，也可能再次压低股价，注意此情况。

那么，进步拉长周期看，智谱什么时候可以重新关注？

观察指标有以下几个：

（1）ARR 增速与结构。API 调用中订阅收入占比是否提升，如 30 或 50 以上，而非依赖次调用来堆数字。

（2）客户续费率与流失率。如 3 季度企业客户在 K3 开源后的去留决策，是检验"实力护城河"真伪的直接信号。

（3）亏损收窄。国产力生态绑定的"政策红利"能否转化为可量化的同收入，关注昇腾政企订单；还有如果智谱能在未来 1-2 个季度内，展现出亏损收窄的明确趋势，那么市场对"钱换增长"可持续的质疑会有所缓解。

（4）昇腾生态政企订单。"政策红利"能否转化为可量化的同收入，是国产力绑定这差异化优势的落地验证。

只有 ARR 质量、客户留存和亏损收窄（钱速度放缓）、昇腾生态政企订单这四个指标中，起码有两个被季度财报持续验证后，才具备中长期配置价值。在以上信号出现之前，智谱多是博弈，而非趋势反转。

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