投资者 AI 信仰的充值力度把港股懵了衡水泡沫板专用胶厂

　　出品|虎嗅黄青春频道

　　作者|商业消费主笔 黄青春

　　题图|视觉

　　MiniMax 没，市场了。

　　上个月，投资者 AI 信仰的充值力度把港股懵了：MiniMax 股价于 2 月 20 日触及 980 港元 / 股，总市值度突破 3200 亿港元——以 IPO 发行价 165 港元 / 股为基准，上市个多月涨幅达 493.94；即便经历回调，3 月 3 日收盘仍以 2574 亿港元市值位列港股五大科技股，与老巨头百度、京东仅步之遥。

　　MiniMax 能在二市场扶摇直上，核心逻辑有两点：其，它是港股市场度稀缺的“纯 AI 原生标的”，全球 AI 产业景气周期下，标的供给稀缺与市场资金需求盛形成供需错配，是其估值溢价的核心支撑；其二，对标全球估值 8400 亿美元的 OpenAI、3800 亿美元的 Anthropic，MiniMax 市值暴涨，本质是资本市场对 AI 企业全球化突围的乐观预期与信仰加持。

　　如果说 MiniMax 的市值狂飙源于市场情绪引爆，那么其上市后的份财报，恰好为这场狂欢提供了基本面支撑。

　　3 月 2 日，顶着大模型“新”光环的 MiniMax，向市场递上 2025 年全年财报。乍看之下，财报吸睛的数字是净亏损 18.72 亿美元，同比扩大 302.3。但这本质是会计准则下的“纸面亏损”——18.72 亿美元净亏损中，15.9 亿美元来自金融负债公允价值变动亏损，这是公司上市前发行的优先股因估值上涨产生的公允价值重新计量，属于非现金账面损失，不影响公司实际经营现金流。

　　剔除优先股公允价值变动、股份支付费用、上市开支等非经营项目后，MiniMax 2025 年经调整净亏损仅 2.51 亿美元，亏损率较上年同期大幅收窄，释放出经营的积信号。

　　拨开账面亏损的迷雾后，MiniMax 财报的“真实三围”便会清晰浮现。

　　收入坚挺

　　2025 年，MiniMax 总收入 7904 万美元，同比大增 158.9，出大摩、瑞银预期，增速跑全球大模型行业——这不仅印证了业务基本面的坚挺，展现出 C+B 双轮驱动收入结构的强韧。

　　拆分业务来看，AI 原生产品作为业务基本盘，收入达 5308 万美元，同比增长 143.4，占总营收的 67.2。这部分收入主要来自海螺 AI、Talkie / 星野、MiniMax Agent 等产品，覆盖 AI 创作、AI 情感陪伴、AI 生产力工具三大核心场景，累计服务全球 2.36 亿个人用户，覆盖 200 多个国和地区。

　　至于开放平台及其他 AI 企业服务，收入达 2596 万美元，同比激增 197.8，占总营收的比重从 2024 年的 28.6 提升至 32.8。截至 2025 年底，已服务全球 100 个国和地区的 21.4 万企业客户及开发者，Google Vertex AI、微软 Azure AI Foundry、Notion 等平台均已部署 MiniMax 模型，OpenCode、Kilo Code 是将其列为选模型。

　　值得提的是，MiniMax 的收入结构已实现度全球化。2025 年，公司海外市场收入达 5766 万美元，占总收入的 73，改写国产大模型的出海叙事，在全球市场实现 AI 技术的反向输出。

　　与此同时，MiniMax CEO 闫俊杰在财报电话会上披露的三组数据，让市场为之狂：

公司在 2 月的年化经常收入（ARR）已突破 1.5 亿美元，是 2025 年全年营收近 2 倍； M2 系列文本模型 2 月平均单日 Token 消耗量增至 2025 年 12 月的 6 倍以上，其中编程场景的 Token 消耗量增长 10 倍； 开放平台 2 月新注册用户数达到 2025 年 12 月的 4 倍以上。

　　这意味着衡水泡沫板专用胶厂 ，2026 年季度，MiniMax 的业绩增长非但没有放缓，反而呈现指数攀升。

　　毛利率翻倍

　　至于毛利率表现，往往被视作大模型企业底层工程能力与技术优化的显指标。

　　2025 年，MiniMax 实现毛利 2008 万美元，较 2024 年的 374 万美元暴涨 437.2，增幅远收入增速；毛利率从 2024 年的 12.2 大幅提升至 25.4，实现翻倍式增长。

　　虎嗅研究发现，其毛利率大幅跃升的核心原因有两点：是模型架构与法持续优化，通过 MoE 架构、Lightning Attention 等技术创新，大幅降低单次理的力消耗；二是基础设施配置持续优化，实现了训练与理环节的力率大化。

　　这测从 MiniMax 电话会披露数据得到了验证。“截至 2026 年 2 月，M2 系列文本模型每百万 Token 理力成本，较 2025 年 12 月下降了 50；海螺生成模型的理延迟，同期也下降了 30。”闫俊杰说道。

　　具颠覆的是，春节前发布的 M2.5 模型将 AI Agent 运行成本到了可规模化落地的临界点——按照 M2.5 模型每秒 100 Token 的输出速度，1 个 Agent 连续运行小时平均成本仅 1 美元。

　　也就是说，1 万美元可支撑 1 个 Agent 不间断运转约 416 天；扣除调度冗余、运维容错、峰值波动预留后，仍可完整支撑 1 个 AI Agent 连续运行整年，击穿了 AI Agent 从实验室走向生产环境的商业壁垒。

　　所以，M2.5 发布后，Token 消耗量出现指数增长，仅发布周调用量就暴涨至 3.07T Tokens，过 Kimi K2.5、GLM-5 与 DeepSeek V3.2 三总和。

　　致人比

　　财报中另组反常数据也值得关注：2025 年，MiniMax 销售及分销开支从 2024 年的 8700 万美元降至 5190 万美元，同比大降 40.3，但同期营收却暴涨 158.9（约 2.6 倍）。

　　在全球 AI 应用市场，大多数 C 端 AI 产品的增长度依赖买量获客，销售费用因此居不下。而 MiniMax 走出了条差异化增长路径：业务增长由产品自然增长驱动，而非移动互联网那套钱美学“粉饰”，破了“消费 AI 产品只能靠买量驱动增长”的行业固有认知。

　　具体到产品层面，情感陪伴产品 Talkie AI 在美国、菲律宾、英国等市场的年轻群体中狂圈粉，日活用户近千万，用户日均使用时长达 70 分钟，过国内奇艺、腾讯等主流长平台；海螺 AI 被称为“口袋里的好莱坞”，已成为全球生成域的核心基础设施之。

　　与此同时，公司研发率也像“开挂”样。2025 年，MiniMax 研发开支 2.53 亿美元，同比增长 33.8，远低于 158.9 的营收增速——这种以低研发投入增速撬动营收增长的致率，在全球 AI 赛道中堪称档。

　　要知道，MiniMax 仅用 428 名员工、2.53 亿美元的年研发投入，就实现了语言、、语音、音乐四大模态模型的全球先，而 OpenAI 年的研发投入百亿美元，是 MiniMax 的 40 倍以上。

　　个非典型大模型样本

　　某种程度上，可以将 MiniMax 视作 AI 行业突围的非典型样本。

　　在大模型行业衡水泡沫板专用胶厂 ，技术能力是切商业价值的根基。而 MiniMax 只用四年时间，构建了“全模态布局、频迭代、致价比”三位体的核心护城河，甚至在多个核心赛道，实现对海外巨头的追赶与越。

　　这得益于 MiniMax 成立之初便跳出行业普遍采用的“先聚焦单文本模型，再逐步拓展多模态能力”路径，转而坚持四大模态并行的全模态自研路线。

　　这种策略在创业初期曾饱受质疑——外界普遍认为，全模态布局会分散研发资源，致企业难以在单赛道形成核心竞争力。但四年后的 MiniMax，不仅在四大模态均具备全球先的技术实力，pvc管道管件胶完成了跨模态融的核心技术积累。

　　文本大模型层面，MiniMax 的迭代速度刷新了全球 AI 行业的纪录。从 2025 年 10 月 27 日 M2 模型发布，到 2026 年 2 月 13 日 M2.5 模型上线，短短 108 天，MiniMax 完成了 M2、M2.1、M2.5 三个主版本，以及 M2-her 细分版本的迭代升。

　　与此同时，M2 还重新定义了大模型果、价格与速度的平衡标准，具备编程、工具调用和度搜索三项核心能力，在果上接近全球顶水平，定价却仅为 Claude Opus 的 1/5，不足 GPT-4o 的 1/10 。

　　正是致的价比，让 M2 模型发布后迅速获得全球开发者社区的追捧，成为 OpenRouter 上个日 Token 消耗量 500 亿的模型，并登顶 HuggingFace 全球热榜，破海外巨头对端大模型市场的垄断。

　　而、语音、音乐三大模态的突破，是 MiniMax 区别于其他大模型企业的核心优势。

　　在生成域，MiniMax 的海螺系列模型，早已跻身全球生成赛道梯队。2025 年 6 月发布的 Hailuo 02 模型，动 AI 生成进入原生 1080P 清时代，在 Artificial Analysis 评测中排名全球二；截至 2025 年底，海螺系列模型已帮助全球创作者累计生成 6 亿个，在 Runway、Pika 等海外企业激烈角逐的赛道中，率先实现大规模商业化落地。

　　在语音智能域，2025 年 10 月发布的 Speech 2.6 模型，实现了全球顶水平的低延时，覆盖 200 多个国和地区。截至 2025 年底，该系列语音模型已帮助全球用户累计生成 2 亿小时的语音内容，成为全球应用广泛的 AI 语音模型之。

　　在音乐生成域，2025 年出的 Music 2.5 版本，单作品生成时长可达 5 分钟，让模型能力从基础的片段生成，覆盖至业完整音乐创作场景，补齐了多模态创作的后块拼图。

　　谈及全模态布局的战略意义，闫俊杰在财报电话会上给出了清晰解释：“多个模态融是持续提升智能的前提。过去四年，我们把每个模态都做到了行业先，完成了阶段的积累；2026 年上半年即将出 M3 和 Hailuo3 系列模型，能实现多个模态的度融，这正是我们的核心壁垒所在。”

　　据虎嗅了解，MiniMax 内部 Agent 实习生已覆盖近 90 的员工，使用模式也从“教 Agent 怎么干活”，升为“与 Agent 协同工作”。

　　这种根植于内部的度渗透，逐渐聚集起两股势能：

　　其，致的组织率提升。AI Agent 的应用，让公司组织链路大幅缩短，持续优化模型迭代、产品创新到服务用户的闭环，428 名员工就能实现远行业平均水平的产出，人均创收达 18.5 万美元。

　　其二，模型迭代瞄准真痛点。多数大模型企业的模型优化只能依赖外部用户反馈，而 MiniMax 将公司的日常运营变成模型迭代的闭环场景，让研发始终瞄准真实的、价值需求。

　　MiniMax 的平台野心

　　本次财报中，闫俊杰正式将公司战略锚定为“从大模型公司，向 AI 时代平台型公司迈进”。他认为，互联网时代的平台公司是流量入口，而 AI 时代的平台公司，能定义和动新的智能范式，并在产品和商业上享受范式红利的组织。

　　战略的核心逻辑可概括为个公式：平台价值 = 智能密度 × Token 吞吐规模。基于此，MiniMax 作出了具差异化的战略选择：坚决不做移动端通用个人助手，避开与字节豆包、ChatGPT 等产品的正面竞争，将全部资源聚焦于 Agent 生产力场景、多模态创作、全球化市场三大向。

　　与之匹配，闫俊杰对 2026 年的 AI 行业作出三大判断，并将其作为 MiniMax 接下来的核心战场：

　　，编程域将迎来 L4 至 L5 别的智能，从“工具”走向“同事”协作——这意味着，AI 将从辅助代码补全的工具，进化为能立完成工程设计、开发、测试的业助手。

　　二，办公域将复刻 2025 年编程域的进步速度，AI 智能体在办公场景的交付能力和渗透率会显著提升，这是比编程大的市场。

　　三，多模态创作将走向“直出可交付”的中长内容，甚至出现流式、实时输出的新形态——这意味着，、语音、音乐的生成门槛将被击穿。

　　若行业发展真如闫俊杰所预判，这三大趋势叠加，将带来 1-2 个数量的 Token 需求爆发，而 MiniMax 正在研发的 M3 和 Hailuo3 系列全模态融模型，已为承接这量的需求增长做好准备。

　　当然，让市场陷入狂的 MiniMax，背后也暗藏着法回避的风险与挑战。

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　　先，是估值带来的泡沫破裂风险。按 3 月 3 日 MiniMax 港股收盘市值、2025 年营收计，其市销率 400 倍，处于端估区间——作为对照，全球 AI 龙头 OpenAI，市销率仅在 100 倍左右。

　　如此狂透支未来的增长预期，旦后续技术迭代放缓、商业化增速不及预期，或行业竞争格局生变，其估值将面临剧烈的回调压力。

　　其次，版权规始终是悬在 MiniMax 头顶的达摩克利斯之剑。2025 年 9 月，迪士尼、华纳兄弟、环球影业三大好莱坞巨头，联对海螺 AI 提起版权侵权诉讼，计索赔 7500 万美元，直指其生成模型未经授权使用大量版权影视内容。

　　对于全球化布局的 MiniMax 而言，欧美市场对 AI 版权的监管日趋严格，版权规将是其全球化进程中法回避的长期挑战。

　　再次，是地缘政与海外监管的不确定。MiniMax 73 的收入来自海外市场，美国、欧洲是其核心收入阵地。但在中美科技博弈持续升、欧盟 AI 监管日趋严格的背景下，欧美市场对 AI 企业的准入限制与规要求势会持续收紧。

　　届时，数据跨境规、技术出口管制、外资安全审查等系列监管壁垒，都可能对 MiniMax 海外业务的稳定造成重大冲击。

　　后，是巨头竞争与资金压力。AI 行业力、人才成本居不下，MiniMax 资产负债率已从 2024 年的 187.8 升至 2025 年的 343.3；而当前 AI 行业正处于技术迭代爆发期，海外的 OpenAI、谷歌、Anthropic，拥有远 MiniMax 的资金、力、人才与生态储备；国内字节、阿里、百度等巨头也在大模型域持续加码。

　　旦其他玩在价比、多模态能力上实现反，MiniMax 现有市场份额与开发者生态，将面临剧烈洗。

　　综上，AI 的终局博弈从来不是场短跑冲刺——让市场陷入狂，只是 MiniMax 被看见的开始。

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