济源橡塑专用胶 泽璟制药二战港交所：递表前夕实控人、机构集中减持 关联收购暗藏利益输送隐忧

　　近日，苏州泽璟生物制药股份有限公司再度向港交所递交上市申请济源橡塑专用胶 ，中金公司担任保荐人，距离其2025年12月次递表失不足两个月。

　　对招股书等相关资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧，包括常规商业化产品受医保降价、竞品冲击，增长乏力；昂销售费用持续拖累主业；实控人族关联收购产生巨额损失；股东趁IPO预期位减持等。多重隐患交织下，公司可持续盈利能力存疑，赴港上市之路挑战重重。

　　销售费用拖累主业 医保降价挤压单品盈利空间

　　从财务数据看，2025年，泽璟制药实现营业收入8.10亿元，同比大幅增长52.07，创下上市以来增速。但靓丽的营收数据背后，是亏损额的同步扩大，当期归母净亏损1.63亿元，较2024年的1.38亿元增亏18.22。

　　2026年上半年，泽璟制药营收12.05亿元，同比增长220.88；归母净利润6.40亿元，上市以来次实现半年度盈利。但需要关注的是，12.05亿元营收中，6.62亿元来自ZG006产品对艾伯维的技术授权许可收入，占比达54.9，次的BD交易收入不具备可持续，公司长期盈利仍待考证。

　　致公司增收不增利的主要原因是销售费用企，持续吞噬利润。2025年公司销售费用达4.65亿元，同比增长71.44济源橡塑专用胶 ，远营收增速。销售费用率达到57.42，同比上升6.48个百分点，显著于行业平均水平。

　　业务面，泽璟制药已上市的四款产品中，多纳非尼、重组人凝酶、吉卡昔替尼均已纳入国医保目录，注射用人促甲状腺素β也大概率在未来进入医保谈判。医保准入虽然能快速动产品放量，但代价是价格的大幅下降。以核心产品多纳非尼为例，2021年通过医保谈判进入医保目录，价格已从约8300元/盒降至约3000元/盒。

　　从市场竞争角度看，肝靶向药赛道已有索拉非尼、仑伐替尼、瑞戈非尼等多款竞品纳入医保。其中仑伐替尼利到期后，正大天晴、齐鲁制药等多仿制药企业获批上市，七批国采中仑伐替尼仿制药中标价降至每盒数百元，医保报销后患者自付费用低。相比之下，多纳非尼医保后年疗费用仍在3万元以上，价格优势并不明显。在此背景下，多纳非尼后续规模增长难度不小。

　　吉卡昔替尼2026年1月次纳入医保，价格从约1万元/盒降至5160元/盒，降幅近50。尽管短期放量可期，但骨髓纤维化患者群体规模有限，全国每年新发患者不足万人，市场空间本就不大，降价后产品规模天花板或将进步受限，难以支撑起大单品预期。

　　重组人凝酶同样面临类似困境，2025年纳入医保后产品销量快速提升，全年销售近50万支，但毛利率却不增反降，2025年止药物毛利率74.2，同比降低6.73个百分点。

　　递表前夕实控人、机构集中减持 关联收购暗藏理规隐患 济源橡塑专用胶

　　除了财务、业务层面存在的挑战之外，泽璟制药在理层面同样存在隐忧。2026年2月14日，距离泽璟制药递交港股招股书仅个半月，公司披露股东减持计划，控股股东、实控人兼董事长盛泽林拟减持不过27.39万股，持股5以上股东宁波泽奥拟减持不过247.51万股，计减持不过274.9万股，占总股本1.0385。按当时股价测，预计套现规模约2.6亿元。

　　彼时正值港股IPO预期升温、A股股价处于相对位，保温护角专用胶选择在此时点减持，或反映出公司内部人士对未来发展信心不足。从减持结果看，宁波泽奥在2026年3月30日至4月15日期间计减持247.5万股，基本完成减持计划；盛泽林也于4月16日减持27.39万股，完成顶格减持。

　　此外，2025年11月14日，距离正式递交港股招股书仅个半月，泽璟制药突然发布公告，决定清并注销GENSUN。

　　资料显示，Gensun成立于2016年2月，注册地位于美国，创始人为盛泽琪（Jackie Zegi Sheng）与Mike C Sheng，二人分别为泽璟制药实控人、董事长盛泽林的胞妹与儿子。

　　2018年8月济源橡塑专用胶 ，泽璟有限以866.02万美元取得Gensun经摊薄后51的股份，交易对象为盛泽琪。其中，500万美元作为增资款投入Gensun，366.02万美元用于购买老股。按照交易价格，GENSUN当时整体投前估值约1198万美元。

　　2022年1月，泽璟制药与盛泽琪、Mike C Sheng签订《协议书》，约定香港泽璟拥有在三年内按约定价格收购二人所持剩余全部GENSUN股份的权利。根据上海东洲资产评估出具的评估报告，彼时GENSUN股东全部权益价值为9027.93万美元，四年时间估值涨幅达653。

　　同年，泽璟制药先行以361.12万美元收购了约4的GENSUN股份，持股比例从51提升至55.74，正式兑现了部分估值溢价。而这份为期三年的购买选择权协议，相当于给实控人族手中的剩余股权锁定了近亿美元的退出底价。

　　2024年7月，也就是选择权协议到期前半年，泽璟制药宣布行使收购权利，以3288.87万美元，约人民币2.3亿元的对价，收购盛泽琪与Mike C Sheng计持有的36.43GENSUN股份。交易完成后，泽璟制药通过香港子公司间接持股比例升至92.17，基本实现全资控制。

　　而截至2024年末，GENSUN的财务状况已显著恶化，全年营业收入为0，净利润亏损480.06万美元，净资产大幅缩水。在标的持续失、任何营收贡献的背景下，泽璟制药仍按两年前的峰值估值收购实控人所持有的股权，交易的公允或待考证。

　　三轮收购累计下来，泽璟制药为取得GENSUN控制权计付出约4516万美元，人民币3.2亿元，其中实控人族通过老股转让累计套现约4016万美元，约人民币2.85亿元。

　　事实上，早在泽璟制药冲刺科创板时，上交所就对GENSUN收购的理发出了连续追问，三轮审核问询函均将该交易列为核查事项。监管的核心关切包括关联交易的要、定价的公允、知识产权归属是否清晰、是否存在利益输送情形。

　　2025年11月14日，泽璟制药清并注销GENSUN，而注销的代价，终全部由上市公司股东承担。直接财务损失面，除了前述累计3.2亿元的收购成本外，注销清时，GENSUN对公司的5697万元应收账款因主体注销法收回，被全额计提坏账准备。

　　次授权收入难持续、医保产品增长承压、溢价收购实控人资产叠加实控人、投资机构递表前减持，公司盈利与理难题均待化解，公司港股市场估值与投资者认可度或仍存较大不确定。 海量资讯、解读，尽在财经APP

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