10年期美债收益率已升至4.97，距5关口仅3bp，能否突破再度成为市场焦点。期限溢价回升，将10年美债向5附近。回顾历史，10年美债到5左右，有着较为致的历史分位参照，而突破5.5乃至达到5.7，则主要参考纽约联储ACM模型。
► 区分期限溢价与政策利率预期
长期国债收益率，由未来短期利率的预期平均值与投资者承担长期利率风险所要求的补偿（即期限溢价）构成，后者法直接观测，我们使用纽约联储ACM和美联储DKW模型进行测。截至今年8月31日，ACM与DKW期限溢价分别为0.76和0.89。
历史期限溢价可分为两个阶段：1990—2007年中枢较，ACM与DKW中位数分别为1.75和1.33，投资者对长期通胀和利率走势的不确定要求较补偿；2008—2022年中枢进步下降、部分时段降至以下，量化宽松与扭转操作减少了私人投资者承担的久期风险。
当前在AI资本开支拉动下，美国经济、通胀与货币政策接近1990-2007年。以2026年8月末10年美债4.75为基准并固定其他定价因素，期限溢价回到1990-2007年25分位对应收益率4.87-4.98，回到中位数则达5.19-5.74；参考1995-2000年互联网扩张期，中位数对应5.19-5.33。
► 10年美债收益率是否会达到5.5的偏水平
若期限溢价仅回到1995-2000年中位数，收益率升至5.5仍需其他定价因素贡献约17-31bp，或期限溢价进步过历史中位数；例如未来十年平均短期利率预期整体上移25bp（中利率抬升）。
期限溢价能否持续回升，主要取决于私人投资者承接的国债与企业债久期供给、长期资金需求及通胀不确定：若新增长期债券供给持续增加而共同基金、保险、养老金和海外账户承接不足，风险补偿将上升；若通胀趋稳、增长放缓，避险需求增加，短期利率预期与期限溢价则共同回落。
综来看，10年美债5左右为期限溢价回到历史偏低水平的参照，5.2-5.3对应互联网时期中位数附近，5.7左右则是参考ACM模型回到历史中位数的较情景。
风险提示：美国财政赤字与长期国债供给节奏改变；通胀走势预期；美联储货币政策路径预期。
10年期美债收益率已升至4.94，距离5仅6bp，能否突破这关口再度成为市场关注点。彭博9月10日报道泡沫板专用胶厂家，市场出现押注10年期美债收益率升破5的大额期权交易，投资者为范债券下跌而增加期权保护，交易商相应调整对冲头寸，这过程可能进步放大收益率上行。期限溢价回升，将10年美债向5附近。以2026年8月底10年美债4.75为基准，固定其他定价因素，期限溢价回到199-2007年的25分位，对应收益率约4.87-4.98，回到中位数则达到5.19-5.74。若单参考1995-2000年互联网扩张期，中位数对应5.19-5.33。
01
区分期限溢价与政策利率预期
什么是期限溢价？长期国债收益率包含未来短期利率的预期平均值，以及投资者承担长期利率风险所要求的补偿，这个补偿就是期限溢价。期限溢价法直接观测，我们分别使用纽约联储ACM和美联储DKW模型。其中，DKW的名义期限溢价为实际期限溢价与通胀风险溢价之和。
两个数据均采用截至今年8月31日的时序数据，ACM和DKW期限溢价分别为0.76和0.89。直观而言，假设其他定价因素不变，期限溢价较当前水平增加多少，10年美债收益率就相应上行多少。
历史上的期限溢价，可以分为两个阶段：，1990-2007年，期限溢价中枢较。ACM和DKW期限溢价的中位数分别为1.75和1.33。这阶段，尤其是1990年代初期，投资者对长期通胀和利率走势的不确定要求较补偿，持有长期国债需要获得于滚动投资短债的预期回报。随着美国通胀预期趋于稳定，长期国债的风险补偿逐渐下降。2000年前后，美债与股票收益的相关由正转负，美债在股市下跌时提供保护的能力增强，也动投资者降低对期限溢价的要求。因此，这阶段的特征是“中枢较、逐步下移”。
二，2008-2022年，期限溢价中枢进步下降，部分时段降至以下。金融危机后，美联储通过量化宽松和扭转操作增持长期证券，减少了私人投资者需要承担的久期风险，压低了长期债券的风险补偿。与此同时，危机后较长时期内通胀保持温和，美债的避险需求、金融机构对质量流动资产的需求，以及海外低利率环境带来的资金流入，共同支撑了长期美债价格。美联储2017年引用的模型估显示，当时非常规政策对10年期美债期限溢价的累计压低作用约为100bp。
当前，受到AI资本开支的拉动，美国经济、通胀、货币政策接近1990-2007年。以2026年8月末10年美债4.75为基准，固定其他定价因素，期限溢价回到1990-2007年的25分位，对应收益率介于4.87-4.98，参考中位数则达到5.19-5.74。若参考1995-2000年互联网扩张期，25分位对应4.94-4.95，中位数则对应5.19-5.33（结果详见图1）。
02
两个模型存在分歧，保守估计可参考DKW模型
1990-2007年，ACM期限溢价的25分位和中位数分别为0.99和1.75，较今年8月31日分别出23bp和99bp，对应10年美债4.98和5.74。DKW的两项历史分位为1.01和1.33，分别出12bp和44bp，对应4.87和5.19。两模型对25分位情景的结果相差约10bp，对中位数情景的结果则相差约55bp。
这种分歧说明，不同模型的历史中位数差别偏大。ACM主要从收益率曲线识别短期利率预期，DKW还利用调查预期等信息，两个模型将同收益率分配给预期和溢价的式不同。美联储研究也指出，调查信息和模型估计样本会显著影响期限溢价水平。DKW模型可能适作为保守估计。
进步拆分来看，互联网时期的期限溢价中枢反而较低。1995-2000年覆盖互联网投资扩张及泡沫见顶前后，保温护角专用胶ACM模型的25分位和中位数为0.95和1.34，对应收益率4.94和5.33。DKW模型分别为1.12和1.33，对应4.98和5.19。与1990-2007年相比，ACM中位数对应收益率下降约41bp，DKW基本不变，两模型的中位数结果收敛至约15bp的差距。说明技术进步带来生产率提升，对应较的中利率，期限溢价反而小幅降低。
03
10年美债收益率是否达到5.5的偏水平
如果10年美债期限溢价回到1995-2000年的中位数，10年美债收益率升至5.5，还需要其他定价因素贡献约17-31bp，或期限溢价进步过历史中位数。例如，未来十年平均短期利率预期整体上移25bp（中利率抬升），对应长端的收益率便相应上移25bp。
期限溢价能否持续回升，主要看私人投资者承接的美国国债与企业债久期供给、长期资金需求，以及通胀不确定。若新增长期债券供给持续增加，而共同基金、保险、养老金和海外账户承接不足，投资者要求的风险补偿就会上升。若通胀趋稳、增长放缓，长期国债的避险需求增加，短期利率预期和期限溢价也会共同回落。
综来看，10年美债收益率5左右，可作为期限溢价回到历史偏低水平的参照，5.2-5.3对应互联网时期中位数附近，5.7左右则是参考ACM模型，回到长历史中位数的较情景。
附注：
对10年美债持续于5的区间进行历史回顾，可形成以下三个论：
•历史窗口收窄：5位维持的时间中枢显著下移。
5收益率在1990年代属于常态区间，但2001年之后站稳的难度大幅上升；即便是上轮加息周期顶点（2006-2007年），每次突破5也通常仅维持数周。
•脱钩加息周期：破5未依赖紧缩政策，看基本面定价。
长端利率持续于5不然要求美联储继续加息。以2001-2002年为例，虽然美联储已启动降息，但在经济强复苏预期的驱动下，长端利率仍能维持在5以上达数月之久。
•后市分歧关键：基本面动能与期限溢价的接力赛。
当前能否有站稳5，本质取决于三项支撑：实体投资需求、利率（Higher for Longer）预期、以及期限溢价的补偿。关键是后续经济基本面的走势。
风险提示：美国财政赤字与长期国债供给节奏改变；通胀走势预期；美联储货币政策路径预期。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴业固收】10年美债5.0，可能还不够》
对外发布时间：2026年09月11日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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刘 郁SAC执业证书编号：S0190526040009
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