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　　来源：席经济学论坛

　　陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球席经济学、东吴香港行政总裁，席经济学论坛理事）

　　上周五5号，美股大跌。纳指重挫逾4，创年多来大单日跌幅。英伟达夜蒸发逾2.2万亿元人民币市值。

　　随后的很多分析铺天盖地而来。5月非农就业数据大预期 → 美联储加息预期升温 → 科技股遭遇抛售。

　　这个逻辑链条，经不起敲。

　　非农数据多是下跌催化剂之

　　先看数据本身。5月非农新增就业约17.2万人，于市场预期。就业数据确实偏强，债市和美元的反应也如期而至——利率小幅上行，10年美国国债利率上升到4.54，大约6个bp。美元指数小幅走强，从99.2上升到99.7。但纳斯达克却跌了4。

　　美国10年期国债收益率在今年4月底5月初，曾经单周上涨24个bp。彼时，关于通胀的担忧曾经对股票市场造成过困扰，但之后科技股很快就卷土重来，继续上涨。为啥这次纳斯达克就会下跌这么多？

　　而且，就在周五，罗素2000小盘股指数下跌3.47，相较于纳指跌幅偏小。同份非农数据，同个加息预期，如果“非农→加息→股市跌”的逻辑成立，那么对经济基本面和利率敏感的小盘股，为什么跌幅弱于科技股？

　　另外，关于非农就业数据，也有争议。部分经济学指出，5月就业大预期，很可能有相当部分来自世界杯应。美国将在6月11日开赛，休闲与餐饮业单月新增过7万个岗位，基础设施和安保类地政府就业也大幅增加，度吻世界杯提前招聘的特征。如果这批就业是次的赛事需求，美联储不会也不应该将其作为收紧货币政策的依据。

　　科技股之外，其他股票早就在跌了

　　伊朗事件直没有得到解决，霍尔木兹海峡仍然事实断航。通胀预期早就冲击了整个股票市场。美债收益率直处于较位置。

　　过去两三个月，全球大类资产的走势其实已经分化得非常清楚：

　　AI相关科技股：自上涨，英伟达度突破历史新；

　　其他所有板块：美股非科技板块、港股、A股非AI标的，早已悄然走弱。

　　在这样的宏观环境下，AI板块靠着持续预期的业绩预期，直在撑面。其他板块，已经扛了个多月的利率重压。因为缺少AI产业关键硬件标的，香港恒生科技指数已经连续跑输周边的日韩市场。

　　在A股市场上，当上证指数过4000点的时候，仍然有1700只股票的价格低于2024年的“9.24”天门PVC管道管件粘结胶，相当于全部股票数量的三分之。没有半体和光通信的公募基金产品，今年以来的业绩乏善可陈，大幅落后于整体市场。

　　没有AI科技股的投资者，已经默默承受通胀预期冲击两个月了！

　　注：行业权重基于2025年基金持仓年报

　　科技股调整，是流动问题

　　那上周五的这次调整，到底是什么？

　　几个因素叠加，任何个单拿出来都不大，但凑在起，就足以让估值、拥挤度的科技股完成次集中释放：

　　，估值差异越来越大。 经过近年的上涨，科技板块动态市盈率已经处于相对位，留给“预期差”的空间越来越窄。尤其是，非AI产业板块在通胀预期冲击下，已经下跌了个多月，AI板块与其他板块的估值差异越来越大。

　　二，杠杆交易让投资度拥挤。 AI相关标的是过去半年全球机构集中的多头仓位。拥挤交易中包含了大量杠杆资金，旦有风吹草动，杠杆资金被迫平仓，踩踏会放大跌幅。

　　这些因素，都是流动层面的问题，与AI产业的需求前景关。

　　AI科技公司本身的些忧虑

　　相比下周的SpaceX的巨型IPO，市场对Meta融资加担心。

　　周五当天，Meta宣布计划出售数十亿美元新股，股价应声下跌7。而就在数日前，Alphabet刚刚完成了800亿美元的融资。科技龙头密集增发，表面上是“补充弹药支撑AI资本开支”，但换个角度读，这意味着他们的资本开支压力已经大到需要靠稀释股权来维持——这本身就是个值得思的信号，万能胶生产厂家也直接给二市场的持有者带来了压力。

　　另外，在周三盘后，博通Broadcom公布了季报。AI芯片营收单季增长143，总营收同比增长48，各项数据均创历史新。然后股价盘后暴跌过12。

　　问题在于两点：，AI芯片业务的指引仅仅维持在预期，没有继续上调；二，CEO Hock Tan在电话会议上透露，谷歌可能引入多芯片供应商，不再依赖Broadcom，同时公司将放弃此前规划的完整AI系统，转型为“只芯片”。

　　有分析师指出，市场对AI股的定价，不允许任何“原地踏步”的时刻。业绩再好，只要指引没有预期，就是利空。 这个标准苛刻到几乎不可持续。带着这个背景，周五非农数据落地，只是在已经受伤的市场上，又补了刀。

　　AI产业的基本面，并没有出现实质转折

　　看英伟达新季的财报：营收同比增长85，数据中心业务单季营收750亿美元，连续14个季度环比增长，下季度指引中值910亿美元，增速进步加速。这不是需求见顶的公司应该交出的成绩单。

　　重要的是，AI Agent 的加速落地，正在动力需求从“基础设施建设期”向“规模化应用期”演进。这意味着硬件侧的需求，不是在收缩，而是在加速扩张。

　　当然，市场的担忧也并非毫道理。头部云计厂商的自由现金流出现波动，数据中心客户集中度偏，“买得起芯片、赚不回钱”的争议始终存在。这些是值得持续追踪的变量，但目前尚未形成基本面恶化的证据。

　　用句话概括当前AI产业的状况：除了贵，暂时没有别的毛病。

　　这次调整之后，怎么看？

　　既然调整的根源是流动，而非产业基本面，那么思考框架就应该相应调整。

　　出离场的逻辑，需要建立在个前提上：AI产业的需求不如预期，或者宏观流动出现系统收紧。前者目前没有充分数据支撑，后者取决于通胀和利率的演变路径。

　　逢低吸纳的逻辑，则建立在另个前提：产业趋势未变，当前调整只是仓位和资金的再平衡，而非趋势的反转。

　　我倾向于认为，在AI产业基本面没有出现重大挫折之前，这轮科技股的调整，大概率不是周期的顶点。我觉得AI科技股可以捞底。

　　但这里有个难的问题值得留给每个投资者自己思考：我们真的能在“基本面重大挫折”出现之前识别它吗？

　　回顾1999年互联网泡沫，问题信号事后看来早已存在——大多数公司没有盈利，商业模式依赖持续融资，估值体系脱离现实。但当时这些信号都被套新的叙事框架消化掉了：“这是新经济，旧框架不适用。”不是数据没有疲软，而是市场主动修改了解读数据的框架。

　　当然，今天的AI和当年的互联网有个实质的不同：英伟达不是靠叙事撑着估值，它靠的是季度85的营收增速和真实落地的利润。这和当年的Pets.com不是同类资产。

　　但叙事框架的逻辑依然适用。真正值得警惕的拐点信号，不是某个具体的数据变差，而是市场用来解释负面信号的叙事框架开始松动。 当“AI资本开支不可持续”从少数派观点变成主流叙事的那天，比任何个季报数据都值得重视。

　　目前，这个框架还没有松动的迹象。云厂商的采购还在加速，AI Agent的应用还在扩张。波动会持续，但向，多取决于产业本身能否继续兑现预期，而不是下次非农数据是多少。

　　所以真正的困难是，我们究竟能不能辨别出拐点事件。如果不能，我们就还是回到保护投资组角度，在投资式上采用适的策略。请参见上篇公众号文章《我不看AI公司的估值》。 声明：此消息系转载自作媒体，网登载此文出于传递多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。 海量资讯、解读，尽在财经APP

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