、股票市场友好的环境是“戴维斯双击”，但大多数时候“两难全”，26年的科技产业也是如此。面，油价及地缘局势使得美联储降息预期反反复复。年初，美联储年内的降息预期度接近的水平莆田橱柜台面胶，3月中旬美伊冲突激烈的时候，降息概率基本归，后续随着美伊局势缓和，降息预期度回升到50。但是，由于谈判陷入僵持阶段，过去个月降息概率持续回落，直到本周美国拒伊朗14条书面案，降息预期再度归。如下图黄曲线所示，美债利率亦是如此节奏。
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另面，AI产业26年的商业化进展也在提速，国内外tokens需求相继找到爆发点，驱动了全球代表公司的盈利预测和资本开支预期上调。
二、这是场EPS上调速度和利率上行速度的较量如果分子端（基本面）和分母端（贴现率）背离，成长产业会如何定价？
历史上中美多段案例指向：增长可以战胜不友好的利率环境，可以概括为“顶着加息上涨”。
我们在《抛开美伊冲突和油价，未来哪些行业可能保持立景气？》中，复盘了99年科索沃战争-油价抬升-美国通胀-美联储加息，对美国大盘和科网泡沫的影响。
其余类似的案例主要有：
（1）99年科网：科索沃战争，油价-美国通胀-加息周期，科网泡沫化
（2）23年AI：俄乌冲突后的加息周期，而AI大模型密集发布，铲人带动纳指跑赢
（3）13年A股移动互联网萌芽：钱荒格局，TMT结构牛市
（4）16-17年供给侧改革：中美流动共振紧缩，周期股牛市
（5）21年新能源速渗透期：美联储加息、国内去杠杆，新能源产业牛市
当产业的景气度保持在速增长阶段，当龙头公司当年、次年预期能够实现较的增长，那么股价表现依然强劲，即业绩增速可以战胜流动紧缩。
几个可能的解释如下——
1.宏观经济放缓，不等于产业或龙头公司降速
央行加息可能抑制广谱需求而对经济造成负面影响，对大盘股、市场指数造成抑制。但产业发展趋势旦启动，受到的宏观冲击有限，例如21年地产进入下行周期叠加通胀压力抬升，但新能源进入速渗透阶段。
2.宏观流动紧缩莆田橱柜台面胶，不等于微观流动紧缩
基准利率或风险利率抬升对应着广义流动收紧，但股票市场的微观流动只是广义流动中的个“蓄水池”，不定会同步紧缩。例如99年科网时期，美国共同基金及个人投资者仍带来源源不断的增量资金，21年A股公募基金的发展也带来了微观流动的。
3.市场对利率有容忍度，前提是龙头公司当年的业绩兑现度都不错，折现到当下的股价价值并未受到太大影响
下表可见，大多数相关产业龙头公司的利润增速在50、甚至以上，在这么的增速面前，FY1的PE动态估值基本上可以给到30-50X，并未受到利率中枢抬升的影响。
当然，如果增速法延续（例如22年的新能源），那么市场对于估值的容忍度会相应下降。
4.旦我们观察到产业趋势的预期开始有边际走弱的迹象，即使再当年还维持较的利润增速，也应当果断止盈，这可能是景气投资中重要的“纪律”
例如2000年的科网产业，22年的新能源产业，当增速预期边际走弱（预期净利润增速降低至30左右、或者预期净利润增速腰斩以上，详细可以参考我们前期的报告《何论是非？》），那么流动环境宽松也济于事。
三、历史案例复盘：产业周期如何对抗流动紧缩预期？（）美股案例：99年科网泡沫，23年AI浪潮
1. 案例，1999-2000年科网泡沫：千年虫换机潮 vs. 科索沃战争与加息
（1）分母端：科索沃战争、油价抬升，引发流动紧缩。
1999年，地缘战争和油价，是“金发女孩”叙事终结的重要因素。亚洲金融危机结束之后，全球通缩周期反转，商品价格开始回暖。此外，1999年初OPEC与非OPEC联减产，叠加上科索沃战争爆发（1999年3-6月），战争威胁巴尔干与地中海运输，市场担忧供应中断，油价从10美元/桶持续涨到30多美元/桶。此时，美国的CPI通胀也迅速抬头，美联储于1999年6月重新进入加息周期，联邦基金利率由4.75加至2000年5月的6.5。
（2）分子端：“千年虫”（Y2K）驱动98-99年科网景气。
纳斯达克指数在加息周期中延续的强势行情，离不开分子端“千年虫”换机潮支撑的景气预期。在OCC、FDA及国部等机构要求优先修复系统bug的政策指令下，全球政府和企业在1998-1999年开启了对老旧服务器、大型机、个人PC及软件操作系统的“恐慌采购”，点燃了分子端的换机狂潮。
1997-1998年，科技巨头的基本面已经有所下滑；但Y2K带来的订单爆发预期，形成了1998-1999年科网龙头“短暂的繁荣”。
（3）市场表现：科网泡沫化
道琼斯工业指数随加息即陷入震荡，但纳指狂上涨、9个月后才见顶。道琼斯工业指数于1999年Q3受油价与加息的双重压制回踩，在Q4短暂冲后于2000年1月率先见顶。而纳斯达克指数则延续强势上行趋势，自1999年6月美联储次加息直至2000年3月才终见顶、累计上涨91，指数点滞后加息9个月。
立的产业景气，可以战胜油价和加息。考察具备实质盈利能力的纳斯达克100指数。数据显示，在Y2K带来的景气预期驱动下，1999年纳斯达克100指数的EPS增速飙升至60，静态市盈率（TTM）是过了90x；在Y2K景气预期下，估值并未受到战争-油价-加息的影响。
2.案例二： 2022-2023年，AI产业爆发 vs. 俄乌冲突后持续紧缩
（1）分母端：俄乌冲突扰动，美联储剧烈紧缩
2022-2023年，全球市场仍处于俄乌冲突的“阴霾”之中，美联储持续紧缩，油价位运行。美联储延续加息进程、将政策利率维持二十年位（5.25-5.5）。同时长端利率与大宗商品价格同样对市场施压，2023年8月杰克逊霍尔年会鲍威尔讲话整体偏鹰，带动美债收益率进步上行，同期布伦特原油价格维持在80美元以上的位。油价与利率的双重约束持续压制市场流动环境，形成了与1999年科网行情相似的宏观背景。
（2）分子端：ChatGPT引爆AI大模型元年
2022年底至2024年初，分子端迎来了AI大模型的元年，技术迭代加速。2022年11月ChatGPT发布，引爆全球生成式AI热潮。2023年作为“大模型元年”，各大巨头陆续出生成式AI模型——OpenAI、谷歌、Meta等巨头密集出GPT-4、Bard、Llama 2等大模型；微软加码投资OpenAI，英伟达数据中心业务营收持续预期。进入2024年，Sora、Gemini 1.5 Pro、Claude 3等新品接力，模型能力从文本向多模态拓展。
2023年美股Mega7交出了相当靓丽的财报， AI产业周期对基本面的拉动在龙头公司财报中得到充分验证。以英伟达为代表，受益于全球科技巨头对力芯片的大量采购需求，公司2023年中报净利润增速达到262.0、年报增长至581.3。亚马逊等巨头同样迎来业绩拐点，谷歌和Meta的净利润增速是从2022年的大幅负增长迅速扭转。AI力需求与应用落地持续动龙头盈利修复，为科技板块行情提供坚实的基本面支撑。
（3）市场表现：纳指上涨并跑赢
2023年纳指上涨过40，未受到持续紧缩的影响。尽管2023年海外流动环境持续偏紧、基准利率持续抬升，理论上利率会对成长板块估值形成压制；但在AI产业周期驱动下，市场股价主要定价爆发的产业趋势，以科技产业为代表的纳斯达克指数2023年全年上涨43.4，而同期因受利率抬升利空影响的罗素2000明显表现差。
（二）A股案例：13年移动互联网、16-17年供给侧改革、21年新能源
1. 2013年移动互联网浪潮：“钱荒”中的结构牛市
（1）分母端：国内“钱荒”+美联储缩减QE，流动端收紧
2013年，“钱荒”与内外流动共趋紧缩，市场遭遇端压力测试。2013年，万能胶生产厂家国内金融市场经历罕见“钱荒”，为规范影子银行与同业业务扩张，央行在6月中下旬主动收紧流动投放，银行间市场隔夜拆借利率（SHIBOR）度飙升至13.44的历史端水平，6月20日当天甚至有部分交易以30的资金利率成交。多银行出现实质头寸违约，银行间支付清系统度延迟。同期，美联储释放缩减QE信号，10年期美债收益率三个月内飙升100bp，全球流动同步收紧。
（2）分子端：4G基站放量，手游与移动互联网产业快速发展
4G基站放量与移动互联网渗透陡增，中观景气链条清晰验证。2013年起，移动通信基站设备建设进入新轮上行期，移动互联网市场规模增速也在80以上。手游作为应用端代表，2013年其规模增速进入爆发阶段。从产业传逻辑来看，基站建设、网络覆盖到应用落地的景气链条清晰可证，4G基站放量带动移动互联网渗透率陡增，产业景气为创业板额收益提供了坚实支撑，有对冲了流动紧缩的负面冲击。
2013-2014年，移动互联网产业景气传至上市公司业绩，TMT龙头迎来速业绩。以掌趣科技、网宿科技为代表，净利润增速持续上行。掌趣科技从2012年报的47.8提升至2013年报的86.7，2014年中报进步攀升至145.3；网宿科技2014年中报净利润增速达246.7，全年维持以上。州数码、奥飞娱乐等 TMT龙头同步实现业绩增，移动互联网产业的景气在龙头公司财报中得到充分验证。
（3）市场表现：13年创业板跑出显著额收益，孕育了后续的牛市
国内外流动紧缩，创业板指仍跑出显著额收益。2013年“钱荒”期间，10年期国债收益率从3.4上行至4.6以上，流动环境持续偏紧，但创业板指在产业景气驱动下立走强。自2012年5月至2014年5月，创业板指累计上涨约90，同期上证综指下跌约16，额收益100个百分点，移动互联网的景气有对冲了流动紧缩对估值的压制。
2. 2016-2017年供给侧改革：中美共振紧缩，周期股行情
（1）分母端：美联储加息+国内收紧，中美流动双紧
中美同步进入流动紧缩周期。2015年末美联储开启加息周期，联邦基金目标利率从0.25逐步上调至2017年末的1.5。国内面，受人民币贬值与资本外流压力影响，2016年底流动收紧，10年期中债收益率从2016年10月的2.4快速攀升至2017年末的4.0左右，央行也于2017年3月先后上调逆回购、SLF等政策利率，流动环境内外共趋收紧。
（2）分子端：供给侧改革落地，周期品量减价增景气回暖
从“去产能”到“环保限产”，供给侧改革政策密集落地。2016年初，国务院先后发布钢铁、煤炭去产能纲文件，明确“用5年时间压减粗钢1-1.5亿吨、煤矿按276个工作日重新核定产能”。年中督查加码，全年完成压减粗钢4500万吨、煤炭2.5亿吨的硬目标。2017年，政策重心转向环保限产，京津冀“2+26”城市出台大气污染案，抽调5600人开展强化督查，采暖季钢铁限产50、电解铝限产30以上。供给端收缩信号持续强化，周期行业景气底部回升。
供给收缩驱动周期品量减价升，周期行业景气底部回暖。去产能与环保限产政策落地后，钢铁、水泥等周期行业供给端收缩信号持续强化，呈现“产量降、价格涨”格局。螺纹钢、水泥、铝等周期品价格均从2015年底开始底部回升，2017年上半年涨幅显著扩大。此外，同期各周期行业ROE也开始底部修复，有、钢铁、建材均由负转正并持续上行，产业链盈利水平在供给收缩的支撑下稳步回升。
2016-2017年分子端，供给侧改革驱动周期龙头业绩反转。去产能和环保限产政策落地后，周期行业龙头盈利显著修复。宝钢股份净利润16年利润增速达849，2017年仍维持64.9的增速。华2016年净利润增速由负转正至40.7，2017年进步提升至98.3。海螺水泥2016年净利润增速13.5，2017年升至85.9。大炭素受益于环保限产下的石墨电涨价，2017年年报净利润增速达5267。
（3）市场表现：周期股是对的产业主线
2016-2017年紧缩周期中，周期类行业较大盘跑出明显额收益。2016-2017年，10年期国债收益率从2.7上行至4.0附近，流动持续收紧。但受益于供给侧改革带来的盈利修复，周期类行业指数立走强：自2016年初至2017年末，周期板块累计涨幅显著跑赢上证综指，额收益持续扩大。16年5月-17年8月，周期行业(煤炭、钢铁、有、水泥)涨49，同期上证指数涨20，额收益达30。
3. 2020-2021年新能源浪潮：“双碳”目标 vs. 美债利率上行
（1）分母端：疫后通胀升温，10年期美债利率持续攀升
2020-2021年，流动从度宽松转向紧缩定价，美债利率与通胀同步上行。2020年疫后美联储紧急降息至并开启限量QE，流动度宽松。进入2021年，随着疫苗落地、拜登1.9万亿美元财政刺激出，美国经济复苏预期显著增强；叠加原油，美国CPI同比快速攀升至5以上，通胀预期大幅升温。10年期美债收益率也持续攀升，市场定价紧缩。
（2）分子端，双碳政策与技术共振，新能源产业渗透率持续抬升
2020-2021年，在双碳政策驱动、技术进步与成本下降的共振下，新能源车产业进入加速渗透阶段。终端需求持续爆发，新能源车销量增速及渗透率增速进入陡峭的阶段，行业景气度快速抬升。光伏面，太阳能电池出口金额同比增速持续上行，供给端紧平衡下，光伏产业链价格中枢明显抬升，新能源产业链量价齐升背景下，产业景气对冲流动紧缩。
分子端，新能源龙头业绩增，盈利持续兑现。产业景气直接体现在龙头公司财报上。宁德时代2021年净利润增速攀升至近200；阳光电源、通威股份等利润出现翻倍增长；天赐材料等细分赛道龙头增速20年报3000，验证新能源景气周期兑现。
新能源盈利上行对冲美债利率上行，基本面主定价。2020年下半年起，10年期美债收益率低位上行，全球流动边际收紧。但新能源板块在盈利驱动下立走强，期间新能源指数大幅跑赢上证综指，呈现“基本面定价、利率不敏感”的特征。当分子端景气足够强劲时，流动紧缩不再是成长板块的核心约束。
四、回到当下：刺破泡沫的往往是产业本身而不是利率没有历史经验表明利率上行、流动收缩不利于科技股、致成长股估值，这些逻辑关系像是经不起敲和实证检验的错误常识。
如果股票的上涨贡献大部分来自于估值拔升，那么利率和流动的收缩，可能是比较致命的。
但是当EPS预期上调在主全球AI板块的趋势时，每次利率和流动波动带来的调整，可能都是再次布局的时机。
本文来源：广发策略刘晨明/郑恺
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