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报告要点
1、本轮行业低分化背后是业绩分化福州橱柜台面胶 ，AI通胀引发供需错配带动产业链上游涨幅先，消费内需承压。
2、低切触发因素尚未明晰：①行业分化处于位但距离顶点仍有差距；②热门板块成交尚未端过热；③基本面与产业政策短时间内均法证伪，关注流动拐点。
3、对低切保持耐心与等待：
①涨行业（AI产业链）回调：需求端借贷成本增加致资本开支下滑，供给端关注供需格局与宏观流动变化。
②落后行业补涨：PPI回升过程中周期股价和业绩弹大、消费或持续承压。
报告正文
、本轮行业低分化背后是业绩分化
AI新需求与消费内需疲弱动业绩分化。4月以来行业分化在持续加大，但目前尚未触及历史值水平：以申万行业滚动半年涨跌幅前5均值-后5均值来看，从4月初的38提升至当前61（距25/10点67仍存定差距），处2010年以来95分位。其中前五行业分别为通信、电子、机械（自动化设备）、建材（玻璃玻纤）、有（过去半年涨幅均值47.4）、后五行业分别为美护、食饮、农业、售、非银（过去半年涨幅均值-13.1），可以发现本轮行业分化背后是业绩的分化：涨幅前五行业26Q1净利润增速（TTM）均值达到15.1（较25Q3下降2.0pct），远于涨幅后五行业的-29.6（较25Q3下降107.2pct）。从历史上来看，存在业绩支撑的行业分化往往会持续长的时间，2011年至今8轮主要行业分化加剧过程的平均持续时间约为290天，其中5轮存在业绩支撑的行业分化则平均持续370天，预计本轮行业分化仍将维持位震荡。
AI产业链上游涨幅先，消费内需承压。从细分行业来看近半年涨主要集中于由AI新需求带动的行业如玻璃玻纤、通信设备、元件、自动化设备、半体、小金属等，呈现出沿AI产业链向上游扩散的趋势。不同于此前由AI概念扩散、中美映射带来的上涨，本轮多体现为AI通胀引发供需错配下带来的产业链各环节价格普涨，需求端AI发展已经从生成式向代理式/物理式演进，Token调用量大幅增长，海外大厂季报指引AI资本开支仍保持速增长；供给端度集中的寡头格局以及过去5年产业下行期的产能收缩，进步放大了供需缺口（详见5/19《再通胀牛市：EPS接棒流动——2026年度中期策略》）。涨幅疲弱主要集中于消费内需板块，在内需复苏动能不足，居民消费意愿偏弱的背景下，部分行业仍处于度出清的过程中，如白酒行业季度盈利能力下滑、库存累计，行业自由现金流规模整体出现进步压缩（详见5/12《25年自由现金流大盘点——自由现金流资产系列16》）。
二、低切触发因素尚未明晰
行业分化处于位，距离顶点仍有差距。从历史经验来看牛市中往往会形成强的行业分化，参考14-15年牛市、20-21年牛市以及本轮牛市中的7次行业分化点均值70，当前行业分化达到61距离历次牛市中的点仍存在9pct的距离，尚未触及历史值。
考虑市值&净利润占比后的真实交易热度：当前热门板块成交尚未端过热。为了表征考量市值、净利润等体量因素后的交易热度，我们分别以成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例、成交额占全A比例/净利润TTM占全A比例来会衡量热门板块的真实成交热度。①以“近4周成交额占全A比例/自由流通市值占全A比例”衡量热门赛道交易热度。截至5/22当前热门主题中交易热度历史分位（2016年以来，下同）处于位的主要为玻璃玻纤92；处历史中位的主要为自动化设备65、存储64、光纤63、半体55、力48；处历史低位的主要为PCB37、光模块31、GPU33。②以“近4周成交额占全A比例/净利润TTM占全A比例”衡量热门赛道交易热度来看，当前热门主题中交易热度历史分位处于位的主要为光纤97、玻璃玻纤92、GPU90、PCB86、半体83、自动化设备83；处于历史中位的主要为光模块61、存储58、力51。整体来看当前热门板块成交尚未出现端过热情况，预计未来随着业绩的释放，成交热度将逐步回落。
峰值信号：流动冲击+政策变化+基本面证伪+成交过热。根据以往经验，行业分化发生收敛主要发生在以下四种情形：①流动冲击：宏观/微观流动收紧带来资金面压力，风险偏好下降致估值/拥挤板块回调，如2013年“钱荒”、2015年清理场外配置、2025年美联储鹰派发言海外流动趋紧等。对应本轮宏观流动宽松拐点正在接近，据华创宏观团队测，当前银行间和非银两个维度都指向当前流动已处于近年来的致宽松水平，未来需关注流动拐点出现的时点。②政策变化：监管政策、产业政策或宏观调控政策出现向转变，致行业估值逻辑重构，如2021年能耗双控、教育/互联网/地产强监管等。对应本轮AI作为新质生产力的核心引擎仍是未来产业政策发展，发生向逆转的概率低。③基本面证伪：宏观经济基本面或前期强势板块的业绩不及预期，景气逻辑被数据破，如2023年频经济数据承压/AI应用商业化落地节奏低于市场预期。对应本轮在AI基建周期下硬件端业绩已经出现大幅增长，在大厂资本开支规模持续提升下订单利润可预见强，短期内AI产业链仍有望持续景气。④成交过热：资金抱团过度集中，强势板块估值与成交热度扩张至历史值，价比严重失衡，触发资金自发再平衡，如2025年资金过度抱团科技与周期，海外流动趋紧下引发再平衡。对应本轮当前AI产业链热门板块成交热度整体处于历史中分位，距离历史点仍存差距。
三、对低切保持耐心与等待
①涨行业（AI产业链）回调：关注供需变化。当前AI产业链的投资逻辑已经发生根本转变。此前市场的上涨主要依赖概念驱动与需求预期的映射，股价上行多反映的是情绪溢价而非真实基本面。而本轮行情的核心驱动力已切换至供需结构缺口——力、芯片、能源基础设施等关键环节的供给扩张速度持续滞后于需求爆发，由此动相关产品价格中枢系统上移，企业盈利能力得到实质。因此，应关注后续AI产业链基本面供需两端的变化。
需求端：借贷成本增加致资本开支下滑。需求端，当前AI需求度依赖以北美四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）为代表的持续巨额资本开支驱动为AI基建带来订单和利润。但近半年来各大厂商资本支出/经营现金流的比例出现大幅上升：26Q1谷歌上升至77.9创历史新；微软43.0处近十年90分位，PVC管道管件粘结胶Meta58.9处88分位；亚马逊166.1处81分位。资金缺口引发企业大规模举债融资，25Q4甲骨文、Meta、谷歌和亚马逊共计发行了约900亿美元的债券。债券市场供给骤增致市场开始要求AI相关债券提供的风险溢价，如Meta2026年至今新发债券加权平均利率达到5.7（当前10年期美债收益率4.6）。此外，当前美伊冲突局势仍处于我们此前判断的中假设之下（详见3/29《战争油价三岔路：大类资产与行业配置路径图——策略周聚焦》），原油库存持续消耗油价仍处位，通胀上行预期升温美联储加息预期强化（5/23芝商所预测26年存在次加息），未来可能的风险利率中枢上移或进步增加AI基建的借贷成本，致企业资本开支出现边际下滑的同时，由资本开支狂潮支撑的AI景气周期或迎来实质拐点。
供给端：关注供需格局与宏观流动变化。当前AI产业链正处于前几年资本开支持续下行所积累的供给约束期，叠加需求端的爆发式增长，供需缺口持续扩大，动相关环节毛利率不断上行，这阶段是产业链盈利弹为显著的窗口。然而随着景气度吸引资本加速回流，新轮资本开支扩张周期已逐步开启，供给端产能将在未来至两年内陆续释放。届时产业链将从当前“需求强、供给紧”的结构，逐步过渡至供需两的均衡状态，毛利率扩张斜率将趋于平缓并面临触顶回落的压力。当前来看，AI产业链各细分板块整体仍处于营收增速上行/毛利率/资本开支比例处于底部或小幅上行阶段，整体供需格局良好，其中部分板块如数字芯片设计/国证力/网络通信设备及器件/模拟芯片设计等具备优的供需格局（资本开支比例较低/营收增速/毛利率）；但也存在部分行业供需环境出现恶化，如液冷服务器（营收增速转负/毛利率处近五年底部/资本开支上行）、AI应用（营收增速小幅上行但毛利率持续下滑，资本开支比例持续上行）等。另外据华创宏观团队测，当前流动拐点正在临近，从历史上来看流动拐点往往伴随着科技成长风格的阶段回调与红利价值风格的相对占优，此前受益于流动溢价驱动的AI产业估值扩张承压，资金或进步流向AI产业链中业绩确定强的硬件端或偏向御的红利价值板块。
②落后行业补涨：PPI回升过程中周期股价和业绩弹大、消费或持续承压。我们认为后续行业分化收敛可能多缘于前期落后行业的补涨，在PPI回升的过程中我们认为周期板块整体或具备强的股价和业绩弹大，叠加当前紧供给带来的价格弹与相对偏低的估值分位，具备强的价比与配置价值（详见5/19《再通胀牛市：EPS接棒流动——2026年度中期策略》）。另外，当前居民可支配收入与消费意愿整体持续走弱，居民资产负债表的修复尚需时间，预储蓄意愿依然偏强，消费内需板块或持续承压。
风险提示：
1、宏观经济复苏不及预期；
2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；
3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失。
华创策略系列报告辑：
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