金昌海绵胶 沃什只能嘴硬

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作者 | 丁萍

头图 | 视觉

沃什上任场议息会议，就给市场头顶悬了把刀：美联储随时会加息。

当地时间 6 月 17 日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在 3.5 至 3.75 不变，决议以 12 比 0 全票通过。表面看，这是连续四次按兵不动；但真正的变化不在利率决定，是在点阵图和沃什的表态里。

新点阵图已经转向：18 位提交预测的官员中，有 9 位预计 2026 年底前至少加息次，其中 6 位预计加息两次。相比 3 月仍隐含年内降息次的点阵图，美联储的政策信号已经从"还能降"切换成"还可能加"。这次声明也大幅缩短，并删除了此前暗示宽松倾向的前瞻指引措辞。

这就是典型的"嘴上加息，手上不动"。

为什么会这样？

因为沃什如今面对的是个几乎解的局面。

特朗普需要低利率，科技股需要低利率，AI 融资周期也需要低利率；但通胀没有消失，油价、关税和供应冲击随时可能重新 CPI，美联储又不能在新主席上任之初就表现得可以被白宫左右。

要命的是，美债已经逼近 40 万亿美元。利率太，财政付息压力爆表；利率太低，缩表不下去。美联储被夹在中间，进退都不是。

所以，沃什才选择了"鹰派按兵不动"，这也很可能是美联储接下来的政策主线。

本文要讨论的正是两个问题：为什么美联储现在既不能轻易加息，也不能转向降息？旦"鹰派预期管理"成为常态，哪些资产会先承压？

加息？加不起

美联储面临三重困境：就业市场不能过冷；美股不能崩；美债不能失控。

（1）就业压力并没有缓解金昌海绵胶，继续加息可能进步压制经济增长和企业投资。

虽然美国 5 月就业数据大预期，但这并不意味着美国经济就此好转。

分行业来看，5 月新增就业并没有扩散，主要集中在休闲酒店、教育健康和政府部门，其中休闲酒店和教育健康分别增加了 7 万和 4 万，政府雇佣也增加 5.2 万，建筑业和制造业也转为增加，分别是 1.7 万和 0.7 万，这不排除与即将到来的世界杯的招聘需求有关。

相反，真正代表企业风险偏好和薪岗位需求的金融业减少 2.2 万、信息业减少 0.2 万，这也说明" AI 替代工作岗位"叙事还在继续。

而且根据 OECD 新预测，2026 年全球经济增速预计为 2.8，较 2025 年有所放缓。其中美国经济增速预计为 2.0，约为 4.5，欧元区弱，仅有 0.8，全球经济增速正在放缓。

（图表来源：OECD）

（2）美股不能大跌，融资目标还没有完成。

目前美国科技巨头仍在持续加码数据中心、力基础设施和 AI 研发投入，大量 AI 相关企业也处于融资扩张阶段。论是 OpenAI、Anthropic 这样的大模型公司，还是力、芯片、机器人等新兴企业，都需要持续获得资本支持。

旦加息致科技股估值被系统压缩，资本市场出现大幅调整，就会影响融资环境，整个 AI 投资周期会被拖累。

（3）加息会加重美债困境。

目前美国国债规模已经逼近 40 万亿美元，相比这个债务规模，值得警惕的是它的增长速度：短短 7 个月就增加了 1 万亿美元。

这背后反映的是美国长期财政赤字持续累积：面，军事、社保等刚支出居不下；另面，财政收入难以覆盖支出缺口，美国财政部只能不断发行新债，为到期旧债再融资并填补新增赤字。

在这种模式下，旦利率持续上行，这些经济体的财政付息成本也会逐渐增大，这就让市场不得不怀疑其债务能否滚下去。

所以美联储加息的门槛恐怕还是比较的。

那究竟什么信号才会触发加息？金昌海绵胶

是美股科技公司完成融资；

二是油价刺激；

市场普遍预测，当油价过且持续处于 120 美元 / 桶才会有加息压力。经验测显示，油价每上涨 10，可能拉动美国整体 CPI 约 0.2-0.3 个百分点，间接传则可能滞后数月。

回顾 2022 年，俄乌冲突后油价度冲到 120 美元附近，美国 CPI 在当年 6 月升至 9.1，创 40 年新。随后，美联储在 2022 年 3 月至 2023 年 7 月累计加息 525 个基点，这是 40 年来猛的轮加息周期。

现在布伦特油价大致在 90-100 美元 / 桶区间波动。

降息？堵死了

直接的原因是通胀越来越，美国 5 月末季调 CPI 年率同比已升至 4.2，重新站上 4 关口。

通胀主要来自以下三面：

先是能源冲击。虽然美伊双已达成初步停火框架，但关键分歧，如伊朗核问题、地区安全安排以及部分长期战略议题都没有解决，所以中东战争并没有真正结束；

其次是关税冲击。特朗普对大约 60 个国加征 10 — 18 左右的关税，这会直接美国成本。关税不是外国单面承担，终很大部分会通过商、售商传给美国消费者；

后是AI 冲击。美国 AI 力扩张带来大量电子组件、服务器、PC、半体设备需求，这些产品很多来自台湾、韩国以及亚洲供应链。如果 AI 投资热潮继续，美国会多 GPU、服务器、芯片、存储设备等，这会造成种特殊通胀，即 AI 资本开支动的科技成本通胀。

这三类冲击叠加，使得美国通胀回落变得不顺畅，也让美联储很难轻易转向降息。

此外，降息不利于新任美联储主席维护政策的立。

对于任何位新任美联储主席而言，维护央行立都是建立市场信誉的重要前提。现在直接的式就是表现出鹰派姿态。

这是因为特朗普需要低利率来刺激经济和应对中期选举，在提名沃什时也曾承诺"利率将大幅下降"，并在近期频频喊话称"经济增长不意味着通胀，应该降低利率"。如果沃什放鸽，市场难会质疑美联储的立。

层的问题在于缩表，降息并不利于缩表的进。

为什么这么说？金昌海绵胶

过去十多年里，美国财政越来越依赖发债，正常情况下，美国政府发行国债，应该由市场（、日本、沙特、保险机构、基金等）购买。

如果市场买不动，保温护角专用胶美联储就只能自己承接，这就会致资产负债表越来越膨胀，货币发行越来越依赖美联储。美国如果直依赖美联储接盘国债，就类似于发债借钱不用真正找市场融资；自己印钱解决自己的债务。长期来看，会影响美元体系和美联储的信誉。

这也就是为什么沃什执着于缩表，缩表就是美联储把买进来的国债重新回市场。

但缩表并不容易。

面，可以靠时间。随着债券到期，自然退出，美联储持仓逐渐下降。这种式的问题是太慢，很多时候，美联储缩表的速度甚至赶不上财政新增发债的速度，所以单纯依靠时间并不足以完成缩表；

另面是靠市场买承接。只要全球投资者愿意持续购买美债，美联储就能逐步退出，让市场重新承担融资。

但问题在于，近年来海外买正在减少，使得缩表进难度不断增加。

持续减持部分美债；日本正面临财政压力和加息周期；中东产油国的资产配置也越来越多元化，这就致美债占全球储备资产的比例处于下降趋势。东财富数据显示，目前这个比例只有 24，明显低于 2019 年前后 30 以上的水平。

在这种情况下，降息会让缩表难进。因为降息会拉低美债收益率，收益率越低，美债对海外资本、保险资金以及大型机构投资者的吸引力就越低。

所以沃什短期不会降息，也不会加息，那有可能的就是"鹰派按兵不动"，也就是假装随时可以加息，边用预期管理压住通胀和资产泡沫；边避真正加息，以刺破美股和加重美债融资压力。

但即使沃什不加息，嘴硬也会让市场恐慌。

嘴硬，谁会疼？

先被冲击的是两类资产：估值科技股和有金属。

逻辑并不复杂。美联储哪怕只是释放鹰派信号，也会市场对美债利率的预期，全球融资成本会随之上升。

10 年期美债收益率常被认为是全球投资的名义风险利率的基准，全球资产的涨跌节奏，很大程度上都是跟着它走。旦美联储加息，全球风险收益率上升，企业、居民和金融机构的融资成本变贵，市场上的钱越少 ，信贷扩张和杠杆行为就会受到抑制。

这对美股的冲击尤为明显，因为美股特殊的市场结构。

近年来，美股上涨在相当程度上依赖少数大市值科技公司的带动。以标普 500 指数为例，苹果、微软、英伟达、亚马逊、Alphabet、Meta 和特斯拉七科技巨头计权重已过 30，部分统计口径甚至接近或过 35。

与此同时，市场对 AI 行情大的担忧，是估值是否已经透支未来很长时期的增长预期。回顾 2000 年互联网泡沫破裂前后，美联储持续加息、金融条件收紧、经济与资本开支扩张周期见顶，共同动了估值科技股的大幅调整。

在这样的背景下，如果美联储重新释放加息信号，先被估值的，大概率仍是 AI 和估值科技股。旦科技板块出现度回调，又会通过其在指数中的权重迅速传至整个美股市场。

全球股市也难幸。是估值成长股都会面临回调压力；二是美元利率上升，全球资金可能重新回流到美元资产，部分市场也会面临资金流出的压力。

有金属的压力则来自另条逻辑链。

从商品属看，美联储加息会抑制全球经济增长预期，作为典型的顺周期品种，铜、铝和白银等金属的需求也会受到影响；从金融属看，加息往往会动美元走强。由于大宗商品普遍以美元计价，美元升值通常会对有金属价格形成压制。

黄金也会出现裂缝。

虽然市场对于黄金中长期走势的共识依然偏多。但短期内，能改变黄金交易向的仍是实际利率。如果美联储加息，通胀预期下降，那么实际利率就会上升得很快，黄金的持有成本就会变，黄金的吸引力会变低。

麻烦的是，黄金本身流动强，过去涨幅又大。旦市场进入去杠杆阶段，投资者需要补保证金、回笼现金的时候，黄金就会成为先被出的资产之。

上述影响仍只是表层。

事实上，还有个层的隐压力，它会放大上述所有的影响，这个压力就隐藏在美债体系里。

如上文所述，美国目前的财政运转，已经慢慢演变成了种类似"国债务庞氏"的状态，也就是靠不断发新债来稳住原有的债务体系。

随着债务规模不断膨胀，美国年度利息支出已经达到约 1 万亿美元的量。如果利率持续上行，这种负担还可能进步加重，可能会引发"利率—利息支出—大发债需求—市场要求收益率"的负反馈循环。

旦这循环持续强化，美国长期国债收益率可能维持位甚至继续攀升，这对上述的影响也会继续加。

所以，沃什的"嘴硬"并不是成本的。它短期可以压住通胀预期和资产泡沫，但代价是让 AI 科技股、有金属、黄金和美债同时进入再定价。

不过时间久了市场也会脱敏。

终真正破平衡的，是伊朗局势升带来的油价跳涨，并持续站上 120 美元 / 桶的位。到那个时候，沃什就很难只靠预期来稳住市场。

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