图片来源：年报截图

曾因董事长刘革新在年报中调"秀肌肉"而备受资本市场关注的科伦系，交出了近年冷的份成绩单。科伦药业（002422.SZ）及旗下两上市平台——抗生素中间体龙头川宁生物（301301.SZ）、创新药先锋科伦博泰（06990.HK），在 2025 年核心盈利指标全线大幅下滑，从披露的季报来看，A 股两上市公司业绩依旧不乐观。传统主业受集采与需求回落双重压制，创新板块尚处投入、低贡献阶段，"品"字形资本版图正经历从仿制原料药向创新药与成生物学转型的典型阵痛期，在行业周期与政策压力下同步失速。

"三驾马车"失速

根据科伦药业 2025 年年度报告，公司全年实现营业总收入 185.13 亿元，同比下降 15.13；归属于上市公司股东的净利润 17.02 亿元，同比大幅下滑 42.03；扣除非经常损益后净利润 15.97 亿元，同比下降 44.99，为近五年来次营收、净利双降。进入 2026 年，压力仍未解除—— 2026 年季度公司营收 42.59 亿元，同比下降约 2.98，归母净利润 4.54 亿元，同比下降约 22.34。

科伦系另 A 股上市公司业绩同样不乐观。作为科伦药业控股 70 并纳入并报表的核心子公司，川宁生物 2025 年实现营业收入 46.16 亿元，同比下降 19.83；归母净利润 7.68 亿元，同比骤降 45.08，相较 2024 年 14 亿元的历史点近乎腰斩。2026 年季度其营收 10.94 亿元，同比下降 15.61、归母净利润 1.11 亿元，同比 -61.58，跌势延续。

另 H 股上市平台科伦博泰则呈现"增收不增利"的特征：2025 年营收 20.58 亿元，同比增长 6.5，但全年净亏损扩至 3.82 亿元（2024 年同期亏损约 2.67 亿元），其中创新药产品销售收入 5.43 亿元，授权及里程碑收入同比大幅减少，研发费用与商业化投入企是主因。

行业周期与政策压力双重挤压

业绩下滑的直接诱因来自三个板块各自的压力叠加。科伦药业在 2025 年年报中表示，输液和非输液制剂产品，终端市场需求下降致产品销售数量减少，及集采影响，利润同比下降；川宁生物，青霉素产品价格下降，部分产品销量减少，及新产品研发及试车生产致费用增加，利润同比下降；科伦博泰生物，创新药产品销售收入大幅增长，但因授权及里程碑收入减少、研发费用增加，利润同比下降。

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科伦药业年报显示，占营收逾四成的大输液板块 2025 年实现收入 74.84 亿元、同比下降 16.02，销量 39.86 亿瓶 / 袋同比下滑 8.31，主因 2024 年流感发带来的异常基数消退后门诊输液量自然回落，叠加全国 60 省份已完成大输液带量采购联动或省际联盟集采，基础输液低中选价被压制至 0.67 元左右，"以价换量"边际应急剧收窄。

科伦药业非输液制剂板块去年收入 88.67 亿元、同比降 13.91，部分已过利期仿制药在集采接续轮次中被进步压价；抗生素中间体及原料药板块去年收入 44.97 亿元、同比大降 23.20，PVC管道管件粘结胶科伦药业面称："主要原因系青霉素市场需求波动。青霉素产品销量和价格同比下降，对该板块的收入和毛利造成了负面影响。"

受青霉素工业盐、6-APA 等核心品种行业产能过剩价格急跌拖累，直接拉低川宁生物并表利润及母公司投资收益。川宁生物自身除中间体价格探底外，进成生物学新品（红没药醇、麦角硫因、PHA 等）中试及试车生产令折旧与费用前置，毛利率从 2024 年的约 38.6 降至 2025 年的 29.25、2026 年季度进步滑落至 23.56。

科伦博泰则因 2025 年处于默沙东（MSD）授权作新轮里程碑确认空窗期，当年确认来自默沙东相关许可收入约 8.08 亿元、同比明显减少，而核心 ADC 药物芦康沙妥珠单抗启动商业化后销售团队扩至 600 人以上、销售费用激增，叠加研发开支大幅上升，致净亏损较 2024 年扩大 1.15 亿元。

陷转型阵痛期

把三公司放在同视角审视，科伦系当前暴露的结构短板已相当清晰。大输液业务全国年用量从 2010 年峰值 104 亿袋回落至约 78 亿袋，市场总量见顶，集采已覆盖全国大部分省份后难再提价，肠外营养三腔袋、粉液双室袋虽保持 30 以上增速但对体量尚不足以填补基础输液每年数亿袋的销量与价格缺口，主业天花板应显现。

川宁生物强绑定玉米、煤炭成本及全球抗生素中间体供需周期，产品价格宽幅波动而公司议价力有限，2025 年 6-APA 度跌至近五年历史底部，成生物学新品类仍处于产能爬坡期，短期内难以对冲周期下行。科伦博泰创新药商业化刚起步，从获批、进医保、到医院准入和医生处培育周期长，扭亏依赖于核心 ADC 品种国内放量速度及默沙东作管线全球Ⅲ期临床读出触发的新里程碑付款，在此之前需持续承受研发投入与销售费用侵蚀。此外，科伦药业 2026 年季度末应收账款达 49.44 亿元、同比增 4.60，医院端回款周期拉长对经营现金流形成压力，需警惕坏账及资金占用风险。

不过据华泰证券、山西证券等主流机构判断。2026 年起科伦系有望迎来边际修复。核心催化有三：其，芦康沙妥珠单抗 2026 年正式执行医保新支付标准后有望加速准入放量，其与默沙东作的 TROP2 ADC、HER2 ADC 等管线若在全球多中心Ⅲ期临床中读出积数据，将触发新增里程碑收入；其二，6-APA、青霉素类中间体价格自 2025 年底有初步企稳迹象，2026 年 2 月 6-APA 报价已从 1 月低点 180 元 / 千克至 220 元 / 千克以上，若行业落后产能逐步出清，川宁生物利润有望低位筑底，成生物学产品若顺利转固量产可提供二曲线；其三，大输液集采格局已定，头部集中度提升后盈利有望稳定在底部区间，端输液维持结构增量。

总体而言，科伦药业正处于从"大输液 + 抗生素中间体"传统模式向"创新 ADC 药物 + 成生物学"新模式切换的水区，短期业绩仍承压，2026 年跟踪 SKB264 医保放量节奏、川宁生物中间体价格走势及科伦博泰新轮海外授权进展——若核心管线临床与商业化符预期，科伦系中长期估值重塑逻辑犹存；反之，若创新药放量不及预期或中间体价格继续探底，盈利复苏时点将相应延后。

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