武汉橡塑专用胶 金蝶的翻身仗被看空

文 | 老鱼儿武汉橡塑专用胶

编辑 | 杨旭然

2026 年 1 月 21 日，金蝶纸年度业绩预告，让的软件圈泛起了涟漪。

公告显示，其 2025 年预计总收入介于 69.5 亿元至 70.5 亿元之间，同比增长 11.1 至 12.7；归属于公司权益持有人应占利润介于 6000 万元至 1 亿元之间，而 2024 年同期为亏损 1.42 亿元；剔除股份支付、商誉减值等非经营因素后的经调整净利润，是实现了 1.9 亿元至 2.4 亿元的盈利。

这是份被金蝶视作"翻身仗"的成绩单。在此之前，这企业软件行业的标杆企业，已经连赔 5 年，累计亏损过 13 亿元。

按照常规逻辑，五年连亏后次扭亏，本该是提振市场信心的强心针。可现实却不尽然：业绩预告发布后的个多月里，金蝶股价不升反降，区间累计跌幅过了 30。

这份迟来的盈利，到底是金蝶十年云转型终成正果的破茧信号，还是行业颠覆变革前夜的回光返照？市场用脚投票给出的答案，远比账面数字值得思。

本文是来自《巨潮 WAVE》内容团队的度价值文章，欢迎您多平台关注。

01 曙光

有不少企业以东西来明志的案例，徐少春服务器也是其中之。

2014 年，金蝶迎来了成立 21 周年的庆典。在圳总部的活动现场，金蝶创始人徐少春身海盗船长的装束，抡起把铁锤狠狠向舞台中央的服务器。

这锤体现的不仅是金蝶要告别传统业务的决心，也被数行业观察者视作企业软件行业云转型的标志象征。

就在服务器的当天，徐少春宣布金蝶正式成立 ERP 云服务事业部，All in 云服务。

此后十年里，金蝶用真金白银把云转型的口号落到了实处。从 2019 年到 2024 年，金蝶云服务业务收入从 13.14 亿元路飙升至 51.07 亿元，六年时间增长近 3 倍；云服务收入占总营收的比重，也从 2019 年的 39.50 提升至 2025 年上半年的 83.7，成为公司对的核心收入来源。

与云服务收入路歌形成刺眼反差的武汉橡塑专用胶，是公司净利润的持续滑坡。2019 年，金蝶还能录得 3.73 亿元的归母净利润。从 2020 年开始，公司便陷入了持续亏损的泥潭，亏就是整整五年。

这种"越转型越亏损"的情况，本质上是两种商业模式底层财务逻辑的碰撞。

我们在《软件双子星缠斗生》文中曾经解释过：云订阅是按年或者按月收费，相当于把原本次的收入分摊到每年或者每月上来，加上前期研发和销售费用投入增大，势造成短期收入承压。

这种财务上的变化，意味着企业须走长期主义路线，尽全力将多客户长期留存在自己的服务体系中。

从财务数据来看，这条长期主义的道路，确实让金蝶在 2025 年迎来了曙光。这似乎预示着云订阅业务终于等到了兑现时刻。

除了云转型的落地，AI 成了金蝶讲给资本市场的二个核心故事。2025 年 3 月，在 2024 年业绩说明会上，徐少春对外宣布，"金蝶云转型已经成功，下个核心目标是 AI 转型"。

两个月后，金蝶正式宣布公司转型为"企业管理 AI 公司"。

此后的大半年里，金蝶在 AI 域的布局提速，不仅出了苍穹 AI Agent 平台 2.0，还快速落地了金钥财报、ChatBI 问数智能体、差旅智能体、招聘智能体、BOSS 助理、报价智能体等系列 AI 原生应用，覆盖了财务、供应链、人力资源、管理决策等几乎所有企业管理核心场景。

根据金蝶披露的数据，2025 年上半年，公司 AI 相关同金额已过 1.5 亿元，同时签约了海信集团、通威股份、金茂、中车唐车等大批头部企业客户。

边是十年云转型终迎扭亏，边是 AI 转型铺开。手握两大行业核心叙事的金蝶，看起来已经集齐了破茧重生的所有要素。

金蝶股价表现（自 2026 年 1 月至今）

可让所有人意外的是武汉橡塑专用胶，资本市场非但没有为此买单，今年以来，金蝶股价从年初的 14 港元 / 股，已经下跌至不足 10 港元 / 股，较 1 月份点是几近腰斩。在成绩单的背后，市场情绪却直被法忽视的隐忧所笼罩。

02 拐点

资本市场的不信任从来都不是的放矢，隐忧源于几个核心逻辑。

要的风险来自新 AI 技术的降维击。

2026 年 1 月 30 日 -2 月 23 日，美国 AI 角兽 Anthropic 发布了多个面向企业的日常管理类 AI 工具，涉及法务、财务、网络安全等域。

这些产品的出现，破了资本市场对传统 SaaS 行业的估值叙事，并在全球资本市场引发了 SaaS 板块的地震。金蝶也不能幸。2 月 3 日，其股价单日暴跌 12.64，创下近年来的大单日跌幅，此后持续下跌至今。

投资者都在质疑：如果 AI 能完成这些工作，传统付费软件的意义何在？

在过去的十年里，金蝶的核心护城河，来自 ERP 系统的复杂度与客户黏。但 AI 工具的出现，意味着这道护城河有可能已经弱不禁风。过去需要几十人团队开发数月的，现在个小型团队借助大模型，几周就能完成开发，且产品体验好、落地成本低。

令人唏嘘的是，金蝶不断强化自身的 AI 战略，但在外部 AI 技术的冲击下开始如履薄冰。

还没有等到其为跑到赛道前列而庆祝，整个赛道甚至都可能要被掀翻。这对于过去下数十亿研发费用、积累三十年行业经验与产品架构的金蝶来说，才是致命的问题。

其次，保温护角专用胶金蝶虽然是完成了云服务转型。可其云服务业务增长后劲似乎也开始不足。

2025 年业绩预告中，金蝶全年总收入增速定格在 11.1 — 12.7，和其上半年增速相仿。而在上半年，其云服务收入约 26.73 亿元，同比增长约 11.9。由此预估全年增速也会在 10 左右。

但在前几年的峰期，金蝶云服务收入的同比增速常年保持在 30 以上，如今堪堪双位数，放在整体疲软的港股市场中或许不难看，但对于刚刚宣布"云转型成功"的头部 SaaS 厂商而言，显然并不能满足资本市场的预期。

三，让市场担忧的是在利润端。尽管业绩预告表示武汉橡塑专用胶，利润提升"主要得益于云订阅业务规模化应及 AI 带来的率提升。"

实际从半年报来看，金蝶云订阅收入为人民币约 16.84 亿元，同比增长约 22.1；云订阅年经常收入（ARR）约为人民币 37.3 亿元，同比增长 18.5。云订阅业务的同负债余额约 33.78 亿元，同比增长约 24.7。

而且 2025 年上半年，金蝶的毛利率相较之前并未有明显改观。单纯依靠云订阅的收入增速，实在法支撑起扭亏的巨大增幅。

因此，" AI 带来的率提升"就成了利润大幅增长的关键因素。而率提升往往意味着人员的大幅缩减。

根据金蝶 2024 年财报，其共有 12149 名全职雇员；根据 2025 年半年报，其员工人数达 11043 人；这意味着 2025 年上半年，金蝶口气减少了约 1100 名员工。

人员的大规模缩减，直接带来费用端的快速下降。2025 年上半年，金蝶在营收双位数增长的情况下，营业成本仅增加 3.98，销售费用仅增加 3.18，研发费用甚至下降了 3.84。由此可以看出，此次扭亏的核心驱动力，多是来自费用端的刚收缩。

这种靠"节流"而非"开源"换来的扭亏，其可持续存疑，自然法获得资本市场的认可。

03 没

当面临增长失速与行业颠覆的双重压力时，资本市场关心的问题，莫过于金蝶是否还有其他可以，以对冲主业的潜在风险。

梳理其业务布局就会发现，除了耕三十年的企业软件主业之外，金蝶基本上处在可的境地。

金蝶 2025 年半年报显示，公司旗下共有 16 主要控股子公司，其中 14 均聚焦于企业软件、云服务相关业务，只有金蝶信科和蝶金小额贷款两从事线上放贷相关业务的公司，与主业关联不大。

放贷，可能是金蝶过去十年里少有的、尝试过的二增长曲线了。

早在 2015 年，金蝶就开始布局金融业务，上线了金蝶贷等助贷平台。

放贷业务也确实迎来过短暂的光。2021 年金蝶贷单月放款规模度突破 20 亿元，累计作的金融机构过 40 。金蝶还曾经把放贷业务的触角伸向了 C 端市场，出放鑫钱包借款 App，并曾与转转 App、哈啰出行等平台作获客。

可几年过去，这条赛道非但没有成为金蝶的二增长曲线，反而成了块食之味、弃之可惜的"鸡肋"。

先，金融业务对金蝶整体业绩的贡献微乎其微。上市二十多年来，金蝶从未在年报中单披露过金融板块的收入与利润情况，仅在"其他业务"中笔带过，谈不上成为新的增长支柱；

其次，随着国内金融监管持续趋严，金融业务面临着越来越大的规风险。

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2025 年 11 月 13 日，人民银行圳市分行就对金蝶旗下的金蝶征信开出行政处罚决定书，因违反征信业管理相关规定，对其罚款 4.4 万元。而在黑猫投诉等国内主流消费者投诉平台上，也有针对放鑫钱包的投诉，内容主要集中在套取用户个人信息、恶意骚扰、息费不透明等问题上；

而且，金蝶的核心客户是企业客户，消费金融的负面舆情，很可能会直接影响企业客户对金蝶的信任，终得不偿失。

除了金融业务之外，金蝶的新布局还有主业出海，甚至明确提出了" AI 优先、订阅优先、全球化"的三大战略主题。

根据金蝶披露的数据，2025 年上半年，金蝶云‧星空累计签约了 259 中企出海和海外本土企业，看起来出海业务正在积进之中。

但拨开表面的热闹就会发现，金蝶的出海业务实际上并太大进展。2025 年上半年，金蝶海外市场收入占总营收的比例已经是历年，但也仅为 1.3。

如此低的收入占比，意味着即便出海业务保持翻倍增长，也很难对公司整体业绩产生实质的影响。

整体上看，金蝶在云服务和 AI 域的布局和阶段的成功，并没有让资本市场真正感到兴奋，反而开始受到多质疑。这老企业距离真正意义上的"新生"，可能仍然有些距离。

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